中金公司：港股结构性吸引力已经具备，建议关注新经济相关领域

中金公司：港股结构性吸引力已经具备，建议关注新经济相关领域

中金点睛 ID：CICC_Perspective

2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。港股指数表现低于较多投资者在年初的预期（我们在年初十大预测中判断“港股并非指数级别的牛市”），价值风格跑赢成长。

展望下半年，我们认为虽然港股大盘指数表现可能仍相对平淡，但结构性吸引力已经具备，重点在于“新经济”相关板块。上半年受监管等综合因素影响，港股新经济成长板块大幅跑输，但目前估值消化逐步充分，盈利增长趋势仍在。建议关注代表产业升级与消费升级趋势的新经济相关领域，包括互联网龙头、科技硬件、医药、先进制造、消费等，部分受益于全球需求逐步改善的板块，也可以适度关注，如能源等。

潜在风险因素包括，疫情反复、通胀、信用事件、海外政策退出节奏、中美关系，等等。

摘要

2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增长趋缓；整体指数或显平淡、但有结构性亮点

今年年初过山车般的走势叠加随后内外部波动扰动和来自政策的压力，导致海外中资股市场今年上半年跑输A股和全球其它主要市场，尤其是成长板块表现欠佳。展望下半年，虽然在中国和海外错位甚至可能更为复杂的宏观和政策环境下（例如美联储QE减量渐行渐近），海外中资股市场仍可能面临挑战，但从结构性角度看我们认为依然具有吸引力和亮点。具体而言：

► 中国“先进先出”恢复常态；不均衡修复，增速或逐步趋缓。作为率先走出疫情并复苏的国家，我们预计中国将逐步回归常态。不过修复依然呈现明显的不均衡态势，例如国内消费维持相对低迷，同时作为拉动增长主要动力的外需仍将维持韧性，但年底前后也将逐渐趋缓，因此整体增长路径往前看将大概率趋缓并回归常态的过程。另外，上游价格冲高推动PPI与CPI剪刀差不断扩大，不仅反映了供需之间的错位，同时也将侵蚀下游需求和中下游企业的盈利能力。我们预计PPI与CPI剪刀差有望从高点逐步回落，但可能不会一蹴而就。尽管如此，2021年本身中国仍有望实现相对较高的经济增速，中金宏观组预计今年中国实际GDP将实现8.5%的同比增长。基于此， 我们预计海外中资股2021年净利润增速有望达到24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将分别增长35.2%和16.3%。

► 港股资金面和流动性有望维持相对友好和宽松状态；关注美联储QE减量后的海外资金的边际变化。我们预计，在当前经济增长仍保持稳健且高杠杆等结构性问题仍是政策焦点的背景下，国内货币政策将保持基本稳定。不过，国内债券市场已经开始计入政策边际放松的可能性，反映为年初以来中国国债利率曲线整体下移且陡峭化。往前看，如果后续增长面临更大压力且外部不确定性随着美联储减量开启而增减，不排除国内有一定政策作为对冲。根据历史经验，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和海外资金，主要分别受国内流动性和中国经济增长主导，因此结合上文分析，我们认为在美联储QE减量前整体流动性将会维持相对友好状态。另外，从中长期角度，香港市场不断壮大的新经济格局将持续提升其对国内外资金的长期吸引力。

► 港股新老经济估值均具有各自比较优势。对价值型的绝对收益投资者，老经济板块股息率比A股更高；成长股部分，虽然绝对估值仍不便宜，但恒生科技为例的PEG为0.88倍，低于A股创业板1.76和美国纳斯达克1.62倍。

投资建议：整体均衡配置，但逐渐向成长轮动

考虑到全球经济未来一段时间仍将保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的相对吸引力，尤其是未来政策立场如果可能变化的情形下。具体看， 我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源、多元金融，但建议标配或低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观配置思路外，我们还提供高质量（ROE vs. PEG） 和高景气度（资本开支）两个行业配置思路。

中期看，我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。

主题方面，我们深入分析了中概股回归、恒生指数优化、通胀环境中香港市场和板块表现、受益于中国强劲出口的标的以及美联储潜在QE减量带来的影响。

正文

概要：中国“先进先出”回归常态；整体指数平淡、但有结构性亮点

海外中资股市场（H股和美国上市中概股）在2021年上半年呈现出过山车走势。其在2月中旬前受流动性驱动一度大幅上涨，但此后表现便不尽人意，落后于A股和美股等全球主要市场，特别是成长板块。 展望未来，我们认为虽然大盘指数表现可能相对平淡，但H股市场的结构性吸引力依然亮眼。具体来看，我们的投资逻辑如下：

►“先进先出”，中国经济增速或将趋缓。中国在疫情冲击下“先进先出”，2020年1季度至今经济呈现出强劲的V型反弹趋势。但是，在整体稳健的经济数据背后，恢复不平衡的现象也逐步凸显——一方面出口和房地产行业表现强劲，而另一方面国内消费持续低迷乏力。这一背离趋势的一个外在表现为PPI与CPI剪刀差逐渐走阔，创2017年以来新高。我们预计PPI与CPI剪刀差有望在下半年从高点逐步回落，但也可能不会一蹴而就。整体来看，中金宏观组预计2021年中国GDP将实现8.5%的正增长。基于此， 我们预计海外中资股2021年净利润增速有望达到24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将分别增长35.2%和16.3%。

►宏观政策或将保持稳定且合理宽松。在国内经济仍保持稳健增长、且政策焦点短期可能仍将聚集一些结构性问题如高杠杆和信贷风险的背景下，我们认为国内的宏观政策将基本保持稳定。但是，如果后续增长面临更大压力或外部确定因素加大，也不排除国内政策基调有所宽松的可能性，这已经在国内债券收益率整体下移特别是陡峭化的趋势上有所体现。在这一背景下，我们认为 尽管风险溢价可能小幅抬升，但相对较低的债券收益率将为H股整体估值提供一定支撑。

►港股价值和成长板块均存在结构性的比较优势。价值板块的估值接近历史低位且与A股相比存在明显折价，而成长板块PEG与A股和全球同类板块也更具吸引力。

►流动性持续利好海外中资股。我们认为较为宽松的国内流动性及稳健的经济基本面将持续吸引南下资金和海外资金流入海外中资股市场。但不排除2021年底美联储潜在的QE减量可能对海外流动性造成压力。根据历史经验，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和海外资金，主要分别受国内流动性和中国经济增长主导，因此结合上文分析，我们认为在美联储QE减量前整体流动性将会维持相对友好状态。另外，从中长期角度，香港市场不断壮大的新经济格局将持续提升其对国内外资金的长期吸引力。

投资配置方面，考虑到全球经济未来一段时间有望保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的吸引力，尤其是未来政策立场如果可能变化的情形下。具体来看， 我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源、多元金融，但建议低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观环境的配置外，我们还提供了 高质量（ROE vs. PEG） 和高景气度（资本开支）两个行业配置思路。

中期而言， 我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、跨境消费和医药生物等。

图表: 我们预计MSCI中国指数估值将边际收窄，隐含的股票风险溢价上升，10年期国债收益率保持低位

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 我们预计恒生国企指数较当前隐含大约10%的上涨空间

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 海外中资股市场在2021年上半年呈现出过山车走势

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 随着美国国债收益率小幅上升，中美国债收益率差有所收窄

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 港股通资金的流动受国内流动性影响更大

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 2021年上半年海外资金持续流入海外中资股市场

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 恒生科技指数PEG仍然具有吸引力

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 恒生科技指数过去两年收益较高，但同时波动性也较大

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 2021年下半年板块配置建议（基于自上而下策略角度）

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日；基于Factset市场一致预测

2021年上半年海外中资股市场走势回顾：落后其它市场；价值板块表现好于成长板块

在2020年全年受流动性驱动后，海外中资股市场在2021年迎来开门红，市场出现强劲上涨。海外中资股受益于再通胀交易，增长预期和风险偏好改善推动估值扩张。数以千亿的南下资金和海外资金快速流入香港市场。然而，这一现象在2月底戛然而止，海外中资股市场出现明显回调。截止6月份， 海外中资股市场在2021年上半年落后A股和其他发达市场。我们认为其中的一个原因是香港市场更易遭受国内和国外政策不确定性带来的负面影响。投资风格方面， 价值跑赢成长，主要是由于美国债券收益率上升、反垄断以及政府加大对民营教育的监管力度影响市场情绪削弱了投资者对部分新经济龙头的投资信心。

估值是推动MSCI中国指数上涨的主要驱动力。今年至今，MSCI中国指数上涨0.8%，其中市盈率扩张贡献1.6个百分点，而业绩拖累0.8个百分点。对行业进行深入分析后，我们发现估值扩张使医疗保健、工业、电信和房地产板块获得正收益，而估值收窄拖累了能源、金融和原材料的表现。另外，业绩增长提振了能源、材料和金融的市场表现。

价值跑赢成长。整体来看，2021年上半年海外中资股市场几乎回吐了年初全部涨幅，成长板块更是明显受挫，其中恒生科技指数跌幅一度超过3.9%。而价值板块则呈现出较好的韧性，恒生指数上涨6.2%，MSCI中国指数和恒生国企指数分别小幅上涨0.8%和0.6%。从板块来看，能源、医疗保健和原材料板块分别上涨22.7%、18.8%和12.3%，而信息技术、可选消费和电信板块表现落后，分别下跌7.6%、7.5%和1.8%。但是，如果计算疫情爆发以来（以2020年2月19日为基点）各指数的表现，我们发现恒生科技指数涨幅高达49.8%，在全球可比指数中位居前列，而恒生指数(4.1%)和恒生国企指数(-1.6%)相对跑输。

图表: 年初至今恒生指数上涨6%，恒生科技指数跑输

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 疫情爆发以来，恒生科技指数跑赢全球其它股指

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 板块方面，能源和医疗保健板块年初至今领涨，分别上涨22.7%和18.8%，而保险和信息技术板块表现落后

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 3月初美国国债收益率攀升导致新经济板块遭遇抛售

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 股票风险溢价扩大是MSCI中国指数年初以来出现下跌的原因

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 企业盈利是恒生指数年初至今收益率的一个驱动因素

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增长趋缓

宏观与政策：经济放缓，政策趋稳

在疫情影响方面，中国“先进先出”，经济复苏步伐走在全球最前列。2021年1季度中国GDP增长18.7%。 尽管中国经济已经实现了整体复苏，但复苏结构非常不均衡。房地产行业和出口持续向好，而内需仍然低迷。 我们认为疫情对中国经济影响的时间可能比预期更长，未来增长势头可能趋缓。中金宏观组预计2021年2-4季度中国GDP增速将分别放缓至7.6/5.8/5.0%，预计2021年全年经济增速为8.5%。

图表: 中金宏观组经济指标预测一览

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 中国GDP增速与预测

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 国内消费仍在修复中

资料万得资讯、中金公司研究部

#1. 经济增长：复苏不平衡，消费疲软

► 信贷扩张推动房地产行业自去年以来出现强劲复苏。2021年1季度，房地产投资、建筑面积和销售面积大幅增长，而且持续向好，一线城市房价攀升。 但是，政策方面已经在抑制目前相对过热的房地产市场。房地产新开工面积和拿地规模两年平均增速在最近几个月出现显著放缓，预示着房地产行业可能有所降温。

► 出口持续强劲，放缓迹象正在显现。中国的商品出口目前占到全球出口的20%以上，高于疫情前约16%的占比。4月份中国出口同比增长32%，两年年均复合增速17%。由于中国顺利复工复产而且拥有强大的供应链，在全球供应持续受阻的情况下海外消费者越来越倾向于选择中国商品。在美国需求推动下， 我们预计中国出口在短期可能仍然具有韧性。

展望未来，我们认为出口需求或将出现放缓。5月份中国PMI数据中的新出口订单指数大幅降至收缩区间，表明外需可能正在放缓。5月份出口同比虽然仍然增长27.9%，但也低于预期。

► 国内消费持续低迷。4月份社会消费品零售总额两年年均复合增速为4.3%，仅相当于疫情前增速的一半左右。较低的收入水平导致内需复苏较为低迷。3月份城镇居民可支配收入同比增长12.2%，两年年均复合增速6.2%，明显低于疫情前8%的增速。究其原因我们认为与美国财政刺激通过失业补贴等方式直接拉动消费不同，中国对居民消费的提振主要为间接性措施。

► 海外方面，市场聚焦美国经济复苏以及对美国货币政策的影响。在疫苗接种和财政刺激政策推动下，我们预计美国经济在2021年3季度将快速增长。我们判断美国过度储蓄累计达到2.4万亿美元，占到美国GDP的10%以上。随着疫情防控措施逐渐解除，我们预计中国出口将受益于美国持续增长的消费。但是，物价上行压力可能也会推动美联储考虑货币政策的退出。

图表: 中国PMI正在放缓

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 对非金融部门的贷款主要推动M2增长

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 尽管拿地速度正在放缓，但房地产行业持续向好

资料万得资讯、Haver、中金公司研究部

图表: 中国内需落后出口

资料万得资讯、Haver、中金公司研究部

图表: 但国内消费复苏相对低迷

资料万得资讯、Haver、中金公司研究部

#2 通胀：PPI与CPI剪刀差或将收窄

中国消费者和生产者成本出现背离，表明供需错位。PPI在5月份同比大幅上升9.0%，达到几乎13年以来最高涨幅。而CPI涨幅较小，仅为1.2%。PPI与CPI剪刀差扩大至2017年以来最高水平。

► 上游供应冲击推动PPI大幅攀升。全球供应紧张叠加国内碳中和政策带来的影响共同推动全球油价和铜价与国内钢铁水泥价格大幅走高。PPI指标中，金属采掘和材料指数同比分别上升36.4%和18.8%。

►由于需求疲弱，叠加猪肉价格下降，CPI涨幅低于预期。作为衡量下游需求的指标，CPI 5月份持续低迷。猪肉价格的下降也导致CPI温和上涨。

展望未来，我们预计CPI与PPI剪刀差可能收窄。中金宏观组预计今年下半年中国PPI涨幅可能小幅上行，3季度和4季度分别攀升至8.5%和7.6%。CPI则逐步上涨，2-4季度分别为1.3%、1.7%和2.8%。

从历史经验来看，当PPI涨幅超过CPI时，下游行业盈利承压。生产者和消费者成本的背离意味着企业在面对投入成本上升时通常难以上调其产品价格。由于上游成本上升叠加下游价格低迷，下游面向消费者的企业可能面临利润率出现收窄的不利情形。

图表: 中国CPI和PPI 同比增长

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 对中国CPI与PPI分化走势的更详细分析

资料万得资讯、中金公司研究部

#3 政策：保持不变，但维持合理宽松

我们认为今年下半年国内政策将保持宽松。虽然一些投资者可能担心价格上行压力或许会影响到中国的政策立场，但PPI近期大幅上涨主要是由于货币政策无法完全解决供给问题，尤其是在需求复苏仍然脆弱的环境中。供给侧措施可能更直接地减轻大宗商品价格大幅上涨带来的通胀压力。实际上，由较低的CPI凸显出的内需低迷更加是目前亟待应对的问题。

经济增长放缓与外部不确定性提供了政策宽松的可能性。短期来看，在结构性问题仍然是关注核心时，决策者可能难以采取宽松的货币政策，尤其现阶段经济增速基本保持稳定。但是，如果经济增长势头进一步放缓，中国可能会推出更多利好政策，尽管市场和决策者可能需要一定时间达成共识。我们认为国内债券收益率整体下移特别是陡峭化的趋势已经开始展现出对于未来政策放松的预期。

图表: 新增社融与M2增速趋缓

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 财政扩张也出现放缓

资料彭博资讯、中金公司研究部

#4. 改革：关注十四五规划与进一步开放

在疫情影响消退后，中国可能重新回到自身的长期发展目标和改革日程上来。在十四五规划已经发布以及迎接建党100周年的大背景下，我们预计改革的重要关注点将包括：

►十四五规划中强调 “双循环”，创新和消费升级将是改革发力点。

►金融市场进一步开放。金融市场开放步伐持续加快，近期批准的QDII额度，以及粤港澳大湾区跨境理财通试点都证明了这一点。

►与此同时，对 互联网和平台经济监管可能趋严，对房地产行业进一步调控和监管，以及 碳中和具体路线图的出台和落地也值得 密切关注。

企业盈利：复苏持续，但增速放缓；利润率或承压

业绩与预测：复苏范围扩大

►2020年整体业绩回到2019年水平。尽管去年上半年海外中资股市场净利润跌幅超过2008年达到20%，但下半年大幅回升，最终全年业绩同比基本持平。基于港元可比口径计算，2020年海外中资股市场整体业绩同比增长0.1%，其中非金融板块同比增长1%，金融板块同比下降1%。

►板块层面，虽然海外中资股市场业绩整体出现回升，但各个板块业绩复苏仍不均衡。软件与服务、科技硬件、半导体与设备以及传媒娱乐等新经济板块业绩进一步改善。而能源板块以及受疫情防控影响较大的板块（交通运输和消费服务）2020年业绩仍然大幅低于2019年，即使我们看到去年下半年已经有所回升。得益于2020年下半年经济重启，原材料、耐用消费品和汽车板块业绩与去年上半年两位数降幅相比出现回升，全年业绩小幅增长。

►增长驱动力层面，营业收入是推动企业盈利出现回升的最重要因素。海外中资股市场非金融板块收入同比增长3%，扭转了去年上半年下降7%的趋势。在经济重启后中国经济大幅增长带动去年下半年企业销售普遍增长。其中，汽车、耐用消费品和医疗保健板块收入改善幅度最大。

► 非金融板块盈利能力也从上半年低点处温和回升，尽管净利润率仍然低于2019年。2020年非金融板块净利润率回升至6.4%，高于去年上半年的5.8%，略低于2019年的6.5%。去年下半年材料成本攀升可能对上游板块起到提振作用，但与此同时削弱了下游行业的盈利能力。与去年上半年相比，原材料和能源板块净利润率出现上升，而食品饮料和日常用品板块净利润率则有所下降。

展望未来，我们预计海外中资股、非金融和金融板块2021年净利润分别增长24.4%、35.2%和16.3%。随着中国经济复苏步伐放缓但仍然保持稳健，我们判断海外中资股非金融板块2021年收入增长17%，而下游行业盈利能力可能受制于上游价格高企，净利润率小幅上升至6.7%。

图表: 海外中资股市场盈利一览

资料Factset，中金公司研究部

图表: 盈利预测基本回升

资料彭博资讯、中金公司研究部

图表: 周期性板块有望在2021年出现强劲反弹

资料彭博资讯、中金公司研究部

图表: 板块盈利增速持续分化，尽管与2020年上半年相比出现环比改善

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 信息技术和消费板块盈利增速最高，而交通运输和能源板块盈利下降

资料彭博资讯、中金公司研究部

图表: 盈利主要受收入环比改善所驱动

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 预计2021年收入增速在低基数推动下大幅提升

资料彭博资讯、中金公司研究部

图表: 我们预计2021年海外中资股非金融板块收入增长17%

资料万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 我们预计2021年海外中资股整体业绩增长24.4%

资料彭博资讯、中金公司研究部

从历史角度来分析通胀和板块盈利能力

虽然PPI大幅上升使通胀问题引发市场密切关注，但对行业基本面和盈利能力的具体影响还不明朗。市场普遍观点认为生产成本的上升会改善上游行业盈利能力、同时挤压下游行业利润率，尤其是在消费者对物价较为敏感的时候（例如PPI涨幅超过CPI涨幅时）。为回答上述问题，我们按GICS行业分类将MSCI中国指数成分股划分为上游、中游和下游三大类（基于其在供应链中的相对位置），然后放到中国历史通胀环境下进行净利润率的比较。

► 从历史类似时期来看，在PPI涨幅超过CPI涨幅时，上游行业盈利能力出现改善，而中下游行业盈利能力有所收窄，反之亦然。通过分析2001-2021年期间的数据，我们观察到在PPI涨幅超过CPI涨幅时，上游行业净利润率平均提升0.65个百分点，中游行业净利润率则下降0.43个百分点，下游行业净利润率降幅达到0.72个百分点。在CPI涨幅超过PPI涨幅时，我们观察到了相反的现象，下游行业盈利能力平均改善0.35个百分点，而上游行业盈利能力下降0.04个百分点。

在上游行业内部，当PPI涨幅超过CPI涨幅时，能源设备和服务以及建材板块净利润率改善幅度最大；在中下游行业内，服务板块盈利能力平均降幅最大，而机械、汽车零部件、综合性企业和医药板块则彰显韧性。

►在PPI涨幅超过CPI涨幅的情景下，我们根据PPI处在上升（如目前的通胀环境）或是下降将通胀环境做进一步划分。我们注意到PPI处于下降期，中下游行业盈利能力承压更大。具体来看，在PPI处在上升时期，下游行业净利润率平均下降0.13个百分点，但在PPI下降时，其净利润率平均降幅达到0.78个百分点。我们认为，由于从上游到下游的成本传导存在时滞，在PPI通胀放缓时，下游行业净利润率受到的影响可能更为显著。

估值分化，但仍具吸引力

2021年上半年，海外中资股市场估值出现大幅波动。目前市场整体估值处于历史均值水平，不过板块间分化仍然较为显著。在近期遭遇抛售后，老经济板块估值接近历史低位，而新经济板块PEG则具有吸引力，因此我们认为海外中资股市场新老经济板块估值均具有吸引力。具体来看：

► 整体估值：市场整体估值处于历史平均水平。在2月中旬从高点显著回落后，MSCI中国指数12个月动态市盈率（剔除A股）目前回落至长期均值（在均值上方0.2倍标准差）。虽然目前估值水平（12.1倍）仍然高于历史均值，但与年初相比更加合理。

回落的原因是什么？无风险利率（10年期中国国债收益率）有所下降，但股权风险溢价上升，成为推动估值下行的主要因素。

►板块估值：新老经济板块间估值分化以及成长板块与价值板块间的估值分化仍然较为明显。新经济板块估值近期显著回调，目前处于历史均值上方0.6倍标准差。另一方面，老经济板块估值降至历史均值下方0.9倍标准差，创出过去10年最低水平。整体来看，新老经济估值差虽有小幅收窄（从2月份的2.2倍降至1.98倍），但仍然较高。同样，MSCI中国指数成长与价值板块估值差也仍然处于相对较高的水平（目前估值差为3.8倍）。

细分板块间估值水平分化也较为明显。医疗保健、耐用消费品、传媒娱乐和必需消费等板块估值目前处于历史区间的高端，而银行、资本品和能源板块估值则降至历史低位。

►股票与债券对比：在近期显著下跌后，恒生国企指数股息收益率攀升至3.0%，接近10年期中国国债收益率（3.1%附近）。考虑到债券收益率未来可能持续处于较低水平，我们认为股票相对债券的吸引力正在上升。

►跨市场对比：新老经济估值与其它市场同类板块相比均具有吸引力。虽然新经济板块估值处于其历史高位，但我们注意到恒生科技指数PEG仅为0.88倍，相比创业板和纳斯达克的1.76倍和1.62倍更具吸引力。 与此同时，海外中资股市场能源、银行和资本品等老经济板块估值低于A股市场同类板块，A/H溢价幅度55%。

展望未来，在中国宏观政策保持宽松的前提下，我们认为无风险利率将保持在低位。而在经济增速放缓、国内通胀压力以及美联储可能在4季度开始进行QE减量的背景下，我们预计股权风险溢价可能小幅上升（目前处于历史均值下方0.6倍标准差左右）。因此综合考虑， 我们认为MSCI中国指数估值将边际收窄4%左右。

图表: MSCI中国指数目前整体估值处于历史平均水平附近

资料彭博资讯、Factset，中金公司研究部

图表: 汽车和医疗保健板块市盈率目前接近历史区间高端

资料彭博资讯、Factset，中金公司研究部

图表: H股新老经济板块均较A股更具吸引力

资料彭博资讯、Factset，中金公司研究部

图表: 估值回落主要是由于股票风险溢价显著上升

资料彭博资讯，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 2021年上半年，股票相对于债券的吸引力有所增加

资料彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

流动性：资金流动的驱动因素有哪些？

#1 港股通资金：关键在国内流动性

在2020年流入规模创出历史新高后，进入2021年港股通资金流入总量进一步扩张。虽然2月中旬市场回调时港股通资金流入势头减弱，但年初至今其净流入总量达到3870亿元，已经占到2020年全年净流入总量的70%以上。展望未来，我们预计在周期性和长期因素共同推动下互联互通南向资金将继续流入海外中资股市场。

► 周期性驱动因素：中国国内流动性是关键性因素。从历史经验来看，我们注意到在社融同比增长较快时期的港股通资金净流入规模通常会出现扩张；而在社融增速放缓时，港股通资金净流入规模通常有所收窄。向后看，我们预计国内流动性和政策立场将保持稳定，甚至有所放松，因此南向资金流入势头或将保持不变。

► 长期驱动因素：家庭资产配置与独特的新经济生态持续提升港股吸引力。国内居民资产配置的大背景下，我们预计大陆居民对金融资产的持有规模将持续提升 。另外，中概股的回归和更多新经济企业赴港上市推动香港成为投资中国新经济的桥头堡。我们认为以上两个趋势将持续提升港股流动性。

在持股偏好角度，港股通投资者青睐新经济板块。89%的港股通资金流入新经济板块。需要指出的是，我们发现港股通资金买入对象集中在几个龙头公司，包括腾讯、中国移动、中海油、小米和中芯国际。从流入规模上来看，南向资金流入这5只股票的规模已经超过2600亿元，占到年初以来南下资金总量的86%以上。

内地公募基金在市场中的重要性日益提升。截止2021年1季度末，1309只内地公募基金（总资产达到3万亿元）可以投资香港股市，其港股持仓总规模为5200亿人民币，占到港股通投资者持仓规模的24.2%，高于2020年底的19.5%。另外，今年1季度一季度新发可投资港股大陆基金月平均86支，较2020年月平均45支明显加快。

展望未来，我们预计港股通资金流入势头将保持不变。我们认为上述周期性和长期因素将持续推动大陆资金南下。我们预计今年下半年将有约2000亿元通过互联互通流入香港市场。

图表: 年初至今的南向净流入量已经超过2020 年全年的 70%

资料EPFR、万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 南向资金买入对象主要集中在几只龙头股票

资料EPFR、万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

图表: 港股通投资者青睐新经济板块

资料万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日

#2 海外资金流入：虽然海外流动性也会影响到海外资金的流入，但中国基本面才是决定性因素

2020年底以来，海外资金流入海外中资股规模大幅增长。年初至今，海外公募基金的流入规模达到401亿美元，相比2017-2020年来自海外公募基金416亿美元的累计流入，大幅提升。其中年初至今来自ETF基金的流入规模攀升至175亿美元，来自主动型基金的流入增加226亿美元。尽管在市场波动性加大、美国收益率攀升以及美元升值的大背景下，海外资金从2020年9月份以来保持了40周净流入的势头。我们认为推动海外资金大规模流入的因素包括：

►中国经济基本面不断改善：通过观察2001年以来海外中资股市场中海外公募基金的流动趋势，我们注意到海外资金通常在业绩前景改善时进入中国市场，而在增长前景趋弱时退出。主动型基金对国内基本面尤为敏感，这一点在去年业绩增速回升时已经得到了证实。另外，海外中资股市场中海外资金的流入也与人民币汇率密切相关，而人民币汇率可以看作是反映中美经济增长的晴雨表。

►中国进一步开放：海外被动基金流入海外中资股市场的规模在2010年以来持续稳定增长，受益于持续进行的资本改革所带来的中国股票吸引力的提升。海外中资股市场则为投资者提供了投资中国经济增长及独特战略性资产的重要渠道。随着中国在全球经济中的重要性日渐提升，我们认为海外中资股将持续吸引海外资金流入。

►全球宽松的流动性与贸易不确定性下降：疫情后全球流动性的大幅释放也推动海外资金进入海外中资股市场寻找高收益率。我们注意到海外中资股市场中海外资金的流入通常与全球流动性衡量指标—美联储资产负债表规模同步增长。 不过，全球流动性可能并非影响海外资金流动的决定性因素。例如，2017年，尽管美联储收紧流动性，海外资金仍然继续流入海外中资股市场。另外，全球贸易不确定性下降（尤其是在去年11月份美国总统选举结束后）可能也是海外资金流入规模大幅增长的一个因素。

由于海外中资股市场业绩处于持续复苏中，我们认为中国经济强劲的基本面将为海外资金的流入提供支撑。不过，美联储潜在QE减量可能会为海外资金的流动带来潜在的下行压力。

图表: 在海外中资股业绩改善时，海外主动型基金流入步伐加速

资料FRED、EPFR、中金公司研究部

图表: 海外资金的流入与人民币高汇率存在相关性

资料彭博资讯、EPFR、中金公司研究部

图表: …..也与美联储资产负债表规模存在相关性

资料FRED、EPFR、中金公司研究部

风险：通胀压力及国内监管

国内风险：通胀、信贷违约与监管风险

►通胀压力：如果下半年通胀压力持续存在，那么会对货币政策进一步放松构成掣肘。

►信贷风险：中国信贷增速的放缓可能会加大信贷违约风险，并削弱市场投资情绪，尤其是针对大型国企。

►持续的反垄断措施：国内监管机构在2021年加大了反垄断执行力度，坚决打击大型互联网平台的垄断和反竞争行为。我们认为监管压力的进一步加大会对海外中资股市场中的科技巨头带来一定影响。

►K12教育监管或进一步加强：今年5月，中国出台新的监管政策，抑制不断增长的民营K12教育行业。新监管政策细则可能在今年晚些时候公布，建议投资者关注对美国上市的中国教育企业带来的潜在影响。

►香港立法会选举：受疫情影响，香港立法会选举推迟至2021年12月19日。选举最终结果和后续影响值得投资者关注。

投资建议：整体均衡配置，但逐渐向成长轮动

考虑到全球经济未来一段时间有望保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的相对吸引力，尤其是未来政策立场可能变化的情形下。

►我们建议超配信息技术、大消费和医药生物以及部分制造业、石油与天然气和多元金融。除了看好成长板块以外，我们认为石油与天然气板块短期将继续受益于出行复苏带来的强劲外部需求。另外，多元金融可能也会受益于中概股的加速回归。

►我们建议低配房地产、保险以及公用事业板块。

长期看， 我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇。建议关注的领域包括电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。

高质量角度配置建议：ROE vs. PEG

除了基于宏观配置思路外，我们还提供 高质量（ROE vs. PEG）行业配置思路，梳理出盈利能力更好（ROE更高）而且估值（基于预期盈利增速调整后估值）具有吸引力的优质个股。基于图表71中的散点图：

►我们看好分布在散点图左上方的航运、烟草、消费金融、半导体、化工、建材、科技硬件、电子设备和机械板块。

►散点图右下角中的专业服务、娱乐、通信设备和饮料板块被高估，同时其盈利能力相对较低。

图表: 高质量（ROE vs. PEG）角度行业配置

资料彭博资讯、Factset、中金公司研究部

高景气度角度行业配置：资本开支vs销售收入

多数板块今年收入有望在去年低基数推动下出现明显改善，我们认为资本支出是衡量目前处于上升周期行业的一个有效指标。在市场需求有望出现增长时，企业通常会进行投资，而投资的增加会推高资本支出增速。因此，资本支出增速更高的企业中长期增速可能也会更高。

►我们将MSCI中国指数所覆盖的行业划分为59个行业，然后将其中销售收入和资本支出增速较高的行业列为具有潜在吸引力的投资目标。我们发现以下10个行业符合我们的分类标准（未来12个月收入和资本支出预期增速达到两位数）： 医疗保健技术、信息技术服务、半导体与半导体设备、多元化商业服务、软件、互联网与直营零售、互动娱乐与服务、食品与必需消费品零售。

►航空、酒店和日常零售等受疫情影响较大的行业也符合我们的分类标准，不过我们认为这在一定程度上是由于去年相当低的基数所致。内需改善和国际航线出行的恢复可能也会提升这些行业的吸引力。

图表: 资本支出增速vs收入增速

资料Factset、中金公司研究部

首选策略组合与主题投资组合

剔除周期性因素，消费和产业升级等长期趋势在疫情后将在影响中国经济方面再度发挥至关重要的作用，因此可能会带来核心主题机会。另外，具体到香港市场，我们认为港股通投资者持仓规模最大的个股将继续受益于数十亿内地基金带来的充裕流动性。

投资主题与长期趋势

# 1. 中概股回归与香港上市规则进一步优化

外部不确定性、IPO规则进一步优化以及香港市场成交更加活跃将吸引更多中概股回归香港市场上市。自港交所于2018年修改上市规则以来，13家在美国上市的中国企业在保留了在美国的上市地位的同时，于香港二次上市。

二次上市企业的回归巩固了香港作为投资中国新经济桥头堡的地位。港交所敞开怀抱迎接中概股回归香港上市，而在近期的咨询文件[1]中我们看到港交所可能会进一步放宽针对非新经济企业的二次上市要求。更为重要的是，更多新经济企业在香港上市也会吸引其它创新型企业在香港进行募集资金，形成新经济生态的良性循环。

#2. 恒生指数系统性优化

恒生指数扩大对中国新经济企业的覆盖面。3月1日，恒生指数公司公布了此前建议系统性优化恒生指数代表性的咨询结果，其中涉及到5项较大的变化。具体而言： 1）扩大市场覆盖度：目标于2022年中期前将成分股数目由目前的55只增加至80只，最终将成分股固定在100只； 2）扩充行业代表性：按7个行业组别选择成分股，以达到更均匀的行业分布（于2021年5月指数检讨时开始实施）； 3）迅速纳入上市新股：将上市时间历史要求缩短至3个月（于2021年5月指数检讨时开始实施）； 4）保持香港公司代表性：维持20-25只香港本地公司成分股；两年评估一次成分股数目； 5）改善成分股权重分布：对恒生指数和恒生国企指数的成分股均采用8%权重上限（当前普通成分股权重上限为10%，而同股不同权和两地上市公司权重上限为5%）（于2021年6月指数调整后生效）。

恒生指数和恒生国企指数优化持续进行。5月21日，恒生指数公司公布了2021年1季度旗下指数调整结果，这也是恒指系统性优化建议后的首次调整。此次调整后恒生指数成分股数量扩容，由55只增加至58只。与此同时，调整后行业覆盖度大幅提升。参照恒指公司的对行业分类，即7个行业组，我们发现地产建筑业、其他和非必需及必需性消费板块（工业、能源业、原材料业和综合企业）覆盖度此次均有所提升，覆盖度分别增加4.0ppt、2.7ppt和2.0ppt至40.5%、32.6%和35.3%。另外，在上述系统优化后，恒生指数和恒生国企指数的新经济板块占比分别从调整前的40.2%和55.1%提升至44.3%和58%。

整体来看，随着更多优化措施持续推进，我们认为恒生指数对市场的覆盖度和新经济的占比将进一步提升，其作为香港市场旗舰基准指数的代表性也将进一步增强。

#3 从历史上看通胀对H股市场表现的影响

2021年上半年，PPI继续大幅走高，CPI则温和上涨，导致PPI与CPI剪刀差明显扩大。我们预计今年下半年PPI涨幅将小幅回落， PPI与CPI剪刀差可能在年底出现收窄。 那么历史上海外中资股在类似的通胀环境下的表现如何？因此，我们分析了历史上四个相似时期（PPI涨幅回落，与CPI剪刀差收窄）中MSCI中国指数的表现。

►在PPI与CPI剪刀差收窄时，MSCI中国指数基本上可以实现正收益。但2018年7-10月是一个例外，当时海外中资股市场下跌，主要是由于投资者对经济增长疲弱和贸易摩擦的担忧所致。因此，我们认为通胀可能是影响市场表现的因素之一，但并非起到决定性作用。

►板块方面，我们注意到在价格传导能力较强的下游板块（如消费服务、汽车与零部件、多元金融、食品饮料、烟草、零售和软件）通常会在短期跑赢大盘，而能源与半导体等上游板块表现落后。

图表: 在PPI同比涨幅超过CPI、但剪刀差收窄时MSCI中国指数各板块的相对表现

资料中金公司研究部；注：数据截止2021年6月11日

#4 中国出口：推动中国出口大幅增长的产品有哪些？

中国出口强劲增长势头保持不变，那么有哪些产品推动了出口的强劲增长？哪些领域有望继续受益于乐观的外部需求？通过对疫情以来中国的贸易数据进行分析，我们观察到：

►防疫物资以及居家办公产品需求大幅增长是去年中国出口增长的驱动力。具体来看，纺织产品（包括口罩）和塑料橡胶产品（包括塑料手套和防护罩）对去年7月份中国出口增速分别贡献25.7%和9.3%。在疫情初期，中国家具和玩具[2]出口强劲增长，主要是由于人们居家办公以及房屋改造需求上升，尤其是在美国。机械产品出口（包括电子产品和配件）也受益于国外居家办公趋势。

图表: 拉动出口增长的主要产品已经从防疫物资（纺织品和塑料）转向交通运输、金属和化工产品

资料万得资讯、中金公司研究部

► 今年上半年，防疫物资出口放缓，但居家办公产品出口保持强劲。今年1-4月，纺织产品对两年中国出口增速的贡献从基准情形下的9.8%降至4.5%。居家办公产品需求保持旺盛，家具和玩具对两年中国出口增速的贡献达到9.9%，与基准情形下2019年贡献占比高出3个百分点。在2019年中国出口中占比很大的机械和配件（包括电视和家电等电子产品）2021年表现持续乐观。金属产品和交通运输（零售、汽车、轮船和配件）在最近几个月呈现出强劲的复苏迹象。在去年夏季同比大幅萎缩后，皮革、矿产品和其它服装产品（如帽子、鞋和伞）等其它产品的出口出现复苏。

图表: 机械与设备、家具和玩具在2021年推动中国出口增长

资料万得资讯、中金公司研究部

注：其它包括活体动植物产品、食品饮料产品、矿产品、皮革产品、木制品，其它服装产品（如帽子、鞋和伞）、石头、陶瓷、玻璃制品、首饰和其它产品。

►地区方面，面向发达经济体的出口占比上升，美国和东盟成为疫情以来中国主要的出口市场。2020年以来，面向发达国家的出口份额有所上升，其中面向美国市场的出口推动中国整体出口大幅增长。5月份对美出口为两年中国出口增速贡献14.4%。去年受疫情影响相对较小的东盟在2020年成为中国最大的贸易伙伴。但是，东南亚地区疫情反弹在未来可能影响到东盟地区需求。另外，对欧元区（2019年中国最大贸易伙伴）出口回升至2019年水平。

图表: 发达国家在中国出口中占比上升

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 中国对美国和东盟出口强劲增长，而对欧洲出口仍然在修复中

资料万得资讯、中金公司研究部

图表: 2021年美国和东盟成为拉动中国出口增长的主要力量

资料万得资讯、中金公司研究部

展望未来，机械、家具和金属可能继续受益于强劲的外需。海外地区供给受限、库存减少以及旺盛的需求有望推动异常强劲的中国出口增长势头延续至今年下半年。 美国机械、家具和金属产品库存持续处于历史低位，均依赖从中国进口。因此，我们认为美国再库存周期在短期将继续拉动中国出口。但是，从中期来看，随着全球生产恢复，中国出口可能出现放缓。发达经济体需求可能也会从产品转向非贸易服务领域，从而降低对中国产品的需求。

#5 美联储QE减量恐慌带来的影响

市场担心美联储可能在今年晚些时候开始削减资产购买力度。我们在这一章节主要分析2013年美联储QE减量恐慌对海外中资股市场带来的影响。

►2013年美联储QE减量引发市场恐慌时，海外中资股市场跌幅超过15%。2013年5月，时任美联储主席的伯南克暗示由于美国经济已经开始复苏美联储将放缓资产购买步伐，全球市场陷入史无前例的恐慌中，这一现象在后来被称之为QE减量恐慌。在随后的几个月中10年期美国国债收益率飙升100个基点。在恐慌性抛售背景下，全球资产大幅下跌。截止2013年6月中旬，海外中资股市场大幅下挫16.9%。

►信息技术和医疗保健板块受影响较小，而材料和金融板块遭受明显打击。出人意料的是，成长板块受美国国债收益率飙升影响较小，信息技术和医疗保健板块跌幅仅为6.9%和9.0%，而原材料和金融板块跌幅最大，分别达到23.3%和20.3%。

►海外资金流出。2013年5月至12月期间，约有65亿美元的海外资金流出海外中资股。到2014年6月美联储QE减量真正开始时，又有84亿美元流出。整体来看，一年的时间中海外公募基金扭转了2012年1月份以来持续出现的流入趋势。

图表: 在2013年美联储暗示削减资产购买力度时，海外中资股市场跌幅超过15%

资料彭博资讯、中金公司研究部

图表: 科技类股票受影响较小，而周期性板块遭受沉重打击

资料彭博资讯、中金公司研究部

在每次美联储政策收紧[3]后，香港股市平均下跌5%，此后在2-3个月中逐渐修复。我们梳理后发现在金融危机后美联储进行了六次政策收紧，每次政策收紧后恒生指数平均下跌5%。指数层面通常需要两个月左右的时间进行修复，而估值回升至政策收紧前的水平则需要更长时间。

在市场预期美联储收紧政策时，海外资金也面临流出海外中资股市场的压力。在上述缩减恐慌后超过150亿美元的海外资金流出海外中资股市场，在2015年美联储首次加息后又有40亿美元的海外资金流出。

图表: 在每次美联储政策收紧后，恒生指数平均下跌5%

资料EPFR、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 美联储QE减量后海外资金转为流出海外中资股市场，扭转了2012年以来的流入势头

资料EPFR、彭博资讯、中金公司研究部

我们认为此次QE减量不会引发市场恐慌。首先，股市在一定程度上已经计入了美联储即将进行QE减量的预期。10年期美国国债收益率目前与去年底相比高出近50个基点。其次，美联储可能也会以更加谨慎的方式向市场转递其政策转向。最后，乐观的业绩增长可能也会抵消美联储政策收紧对资金流动的边际影响。即便市场出现波动，历史表明美联储政策收紧带来的影响基本不会维持长久。总之，潜在QE减量可能引发市场忧虑，但其影响可能难以持久。

市场中哪些板块遭受的打击最大？通常情况下多数人认为对流动性最为敏感的成长板块遭受的打击最大。在3月份债券市场下跌时，海外中资股市场已经出现波动。但是，美联储QE减量计划的证实可能会消除海外中资股市场成长板块在利率方面面临的市场忧虑。海外中资股市场成长板块目前估值低于A股市场同类板块。在美联储公布4月份会议纪要（暗示将在未来讨论QE减量）时，“传言时买进，消息兑现时卖出”的情形再次出现。恒生科技指数当时上涨1.2%。

图表: 中美货币政策以及对香港股市的影响

资料彭博资讯、FRED、EPFR、万得资讯、中金公司研究部

[1]https://www.hkex.com.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/March-2021-Listing-Regime?sc_lang=en

[2]根据中国海关进出口商品分类，家具和玩具产品归属于杂项产品，包括但不限于床、床垫、装饰品、游戏、健身器材和配件。

[3]政策收紧包括2013年5月22日美联储暗示QE减量、2013年12月16日美联储正式宣布QE减量、2015年12月16日首次加息、2016年12月14日第二次加息、2017年9月20日美联储宣布缩减资产负债表以及2018年2月2日在1月份强劲就业数据公布后美联储政策收紧预期升温。

otherside http://www.cityruyi.com/lm-3/lm-4/877.html