海通策略：牛市不变，A股有望创新高！当前市场风格仍偏向大盘成长

股市荀策 ID：xunyugen

①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，以茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置，以智能制造为代表的中盘成长更有弹性。

整体上看，A股成长风格占优已是第三年，大盘风格占优也已是第六年，有投资者担忧当前市场风格分化过于极致、风格切换近在眼前。我们回顾A股历次风格切换情况，寻找决定风格的核心变量，尝试解答这一市场担忧。

1. 当前市场风格仍偏向大盘成长

当前A股大盘成长风格仍占优。市场风格的划分主要有两种，一是大小盘风格，二是价值成长风格。回顾历史，美股和A股都存在典型的大小盘风格轮换特征。美股大小盘轮换周期为 3-6 年，2015-2019年间大盘（标普100）占优，20年以来风格有回归小盘（罗素2000）的趋势。A 股作为新兴市场，大小盘轮换周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盘（申万小盘）胜出， 2016年至今大盘（申万大盘）占优。从价值成长风格轮换来看，美股2000-2009年间价值成长（价值：道指，成长：纳指）风格切换较快，但2010年起成长风格持续占优。A股的价值成长（价值：上证50，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异，但2019年起成长价值和大小盘风格的轮换出现分化，在大盘股持续占优时，风格回归成长，至今仍在成长占优的趋势中。

目前市场风格演化并未到极致。虽然目前成长、大盘占优持续分别达三年和六年，但市场演化离极致尚早。从价值成长看，我们以创业板指/上证50及PE估值相对走势来刻画成长价值风格，当前（截至21/07/16，下同）创业板指/上证50为1.03，已经高于向上1倍标准差，看似成长风格占优已经较为极致；但如果从估值角度看，目前创业板指PE/上证50PE为5.17、位于历史均值附近，成长风格的占优未到极致的地步。从大小盘看，我们以申万大盘/申万小盘指数及PE估值相对走势来刻画大小盘风格，16年以来申万大盘/申万小盘走势持续向上，今年2月以来略有调整，当前为0.93、接近历史均值，大小盘风格分化并不算极致；从PE相对走势看，目前申万大盘PE/申万小盘PE为0.75，远高于向上1倍标准差，这一现象并非意味着大盘风格演绎到极致，而是说明2016年以来小盘股的估值溢价在不断降低，背后的原因是注册制正加强大小盘风格的分化。注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此一些小市值上市公司即使运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强，小盘股相对大盘股的估值溢价在不断降低，申万大盘PE/申万小盘PE从19/07/22的0.61升至目前的0.75。

牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格延续原有趋势。从历史上看，05-07年、12-15年两轮牛市后期市场风格都曾出现短期摇摆，但随后市场继续延续前期风格特征。05-07年牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，价值风格整体占优，但07年1-3月前期涨幅强势的价值股普遍回撤，而小盘股表现更好，这一期间申万大盘指数最大跌幅达27%、申万小盘指数最大涨幅达63%，申万大盘/小盘相对走势之比从07/01/10的阶段性高点1.62一路降至07/03/23的低点1.36，但市场调整结束后前期价值风格得到延续，申万大盘/小盘相对走势之比一路攀升，并在07/10达到2.04的最高点；12-15年牛市主导行业是TMT为代表的科技股，成长风格整体占优，但在14年10月至15年1月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50最大涨幅65%，同期创业板指最大跌幅13%，创业板指/上证50相对走势之比从14/10/13的阶段性高点0.96一路降至15/01/05的低点0.55，调整结束后创业板指/上证50相对走势之比一路攀升，并在15年6月达到1.23的最高点。本轮牛市成长、大盘风格占优，春节后因通胀担忧和美债利率上行，市场出现短暂调整，但往后看成长、大盘风格占优不变。

2. 盈利是决定风格的核心变量

经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量。近期央行全面降准以及二季度宏观经济数据公布，有投资者担心流动性环境和经济增速的变化会对风格带来影响。我们经过分析发现，流动性、经济基本面、相对估值等因素并非决定市场风格的核心变量，具体通过回顾历史数据可以一窥究竟。

流动性松紧对风格影响不大。大小盘风格上，在13/01-14/02小盘占优和16/10-18/01大盘占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成长价值风格方面，十年期国债收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期间持续上行，但16/10-18/01价值占优，20/04-20/11成长占优。

经济基本面对风格有一定的影响。经济数据好转时利于价值/大盘股，但两者也出现过背离：从GDP当季同比增速来看，2009-10年经济上行时小盘股整体占优；从工业增加值当季同比增速来看，2011-12年工业增加值持续下行，但此阶段中价值风格占优。

相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。例如，14年10月成长股相对价值股的估值溢价处于历史高位，14年底至15年1月出现了金融地产为代表的价值股修复行情。但从大小盘风格来看，近年来由于注册制推进，小盘股的估值溢价不断降低，大小盘相对估值对风格切换的影响减弱。

盈利相对趋势才是风格决定的核心变量。股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。价值成长风格方面，无论是16-17年价值占优还是19年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50归母净利润累计同比增速从16Q1的-7.6%（ROE-TTM为11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；创业板指从16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），创业板指与上证50归母净利润累计同比之差（ROE-TTM之差）从16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年价值成长风格弱化的原因则是创业板指的盈利增速回升幅度更大，上证50归母净利润累计同比增速从18Q4的8.1%（12.1%）变为21Q1的43.2%（10.9%），但创业板指净利润增速从-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），创业板指与上证50两者之差从18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。

3. 顺势而上，守正出奇

牛市不变，市场有望创新高。对于下半年，我们保持乐观态度。宏观角度上看，投资时钟是基于宏观背景做资产配置分析时很好的工具，我们前期多篇报告指出当前投资时钟仍处过热期，刚刚公布的经济数据显示我国二季度 GDP 同比增长 7.9%，2年复合增速为 5.5%，高于一季度的5.0%，从投资时钟角度进一步印证今年仍处于过热期。微观角度看，具体理由有三：第一，宏观流动性中性、微观流动性充裕。宏观流动性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期国债收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2386亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。第二，企业盈利扩张中。回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%，展望下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。第三，市场风险偏好上升中。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值，此外从情绪指标来看，当前市场情绪温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。

中报业绩预告及快报印证盈利仍处上行周期，科创板业绩明显改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家数计算，2021年披露中报业绩预告及快报的公司数占全部A股的比例为33%。我们以已披露预告/快报的公司为样本，测算各板块中报业绩，用两年年化复合增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年上半年业绩回升的趋势仍在延续。具体而言，全部A股21H1相对19H1的归母净利润两年年化复合增速为35%（21Q1两年年化增速为35%，下同），创业板均为38%，科创板分别为92%和89%。大类行业上，21年上半年较一季度业绩改善最明显的是金融地产，其21H1和21Q1归母净利润两年年化增速分别为10%和0%，其次是科技（计算机、传媒、通信、电子），其21H1和21Q1增速分别为48%和45%。除行业外，我们同样对今年上半年涨幅较大的概念指数和茅指数进行分析。21H1和21Q1归母净利润两年年化增速差最大的是新能源汽车指数，其21H1两年年化增速为72%（21Q1为56%，下同）；锂电池指数的归母净利增速同样明显上升，其21H1两年年化增速为53%（21Q1为44%）；茅指数和半导体指数的归母净利润增速则是略有回落，但仍维持在较高的水平，其中茅指数21H1两年年化增速为62%（21Q1为69%），半导体指数21H1增速为114%（21Q1为121%）。整体上看，成长相对价值的盈利趋势或将扩大，成长风格延续。

风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。

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