海通策略：A股有望打破“牛不过三” 春季行情已开始

原标题：海通策略：A股有望打破“牛不过三” 春季行情已开始

核心结论：①牛市周期除了看时间还要看空间，本轮牛市相较历史涨幅不高且节奏较慢，有望打破“牛不过三”。②过去牛市结束信号是盈利或情绪见顶，预计本轮ROE回升至21Q4，目前市场情绪只有60度，牛市仍在途。③春季行情已开始，短期重视低估滞涨的大金融，全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。

A股有望打破“牛不过三”

转眼间，疫情冲击下的2020年在不知不觉中已经成为过去。在过去的两年中，上证综指、万得全A、沪深300、创业板指等股票市场主要指数均大幅上涨，因此在展望21年时，许多投资者担忧“牛不过三”，即历史上牛市很少能连续涨三年，21年市场大概率不好过。本周的报告我们重点讨论我们对“牛不过三”的看法。

1.牛市周期除了时间，还有空间

A股过去确实少见年线三连阳，但市场本身也在发展。目前许多投资者担忧“牛不过三”，即A股过去几乎没有连涨三年。回顾历史，以上证综指刻画，1990年以来A股只有两次连涨三年，一次是1990-1992年，第二次是1991-1993年，考虑到1990年A股只有10个不到的交易日，实际上A股历史上只出现过1991-1993年这一次三年连涨的情况，从概率上讲，以3年为一个样本（滚动计算），1991-2020共28个样本中只有4％的概率出现了三年连涨。那是不是就此意味着A股21年大概率不会出现阳线？我们认为要以动态的眼光看待历史规律。借鉴美股的经验，美股在1980年以前三年连涨的概率也很低，以道琼斯工业指数刻画，1900-1980年这80年240个样本中三年连涨的概率为16％，而1980年后美股三年连涨的概率则从16％上升到34％。

美股三年连涨概率的上升源自美股1980年后投资者结构发生重大变化。1974 年美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）诞生，1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，而这些养老金需要专业的结构投资者代为管理，因此机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40％逐渐提高至2000年前后的60％。美股波动性随之下降，牛市时间延长，涨幅变小：1980年以前以道琼斯指数刻画的美股一轮牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比为1比1,1980年后为9：1；空间上1980年以前美股牛市年化涨幅平均为27％，1980年后牛市年化涨幅降低至15％。过去几年，A股中机构投资者占比也在上升中，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16％上升到20Q3年的27％，剔除个人投资者持有的基金后机构投资者的占比从07年低点的4％上升到20Q3的21％。我们认为随着A股制度的改进及投资者占比的提升，A股“牛不过三”的历史规律有望打破。

这轮牛市已经变慢，目前涨幅并不大。对于牛市的判断，除了时间维度，还有空间的维度。本轮牛市虽然涨了两年，但是和历史牛市相比涨幅其实不高：最近三轮牛市中，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629％，08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254％/137％，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590％/161％，可见历史牛市指数涨幅均在100％以上。本轮牛市至今（截至2020/12/31，下同）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为147％/78％/42％，相比之下涨幅并不大。从基金的收益率我们也做一个比较：19年及20年偏股型基金收益率中位数分别为41％/47％，虽然已经连续两年超过30％，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494％/416％、103％/91％、209％/142％，而19年初至今涨幅仅为95％/86％。我们认为A股这次牛市相对历史牛市已经变慢，类似1980年前后美股的变化。A股最近三轮牛市上证综指的年化涨幅均超过100％，本轮牛市年化涨幅只有22％，可能以时间换空间，即牛市幅度变缓，时间拉长。

2.牛市是否结束关键看逻辑

过去牛市结束：盈利见顶、情绪见顶。在《论牛市思维-20201108》中我们曾分析，牛市真正结束的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81％（06Q1基数低），但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61％后才拐头向下、ROE（TTM）由于没有基数的影响，从06Q1的7％一直上升的07Q4的16％才见顶；08-10年牛市中，中小板指单季度的归母净利润同比增速高点是09Q4的85％（08Q4低基数），但累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50％以上的高位，随后才拐头向下，ROE则在10Q3前均保持这18％以上的高位，而指数的高点为10/11的7493点；12-15年牛市中，创业板指单季度或累计的归母净利润累计同比增速均在16Q1达到76％的高点，但是由于15年6月去杠杆，创业板指数在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。

牛转熊的信号二是情绪指标到达极致。情绪指标有三大种：①绝对估值指标：05/06-07/10牛市上证综指在07年10月见顶6124点，对应全部A股PE （TTM，下同）58.2倍、PB（LF，下同） 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月见顶7493点，对应中小板指PE47.7倍、PB 6.18倍，全部A股PE21.8倍，PB3.12倍；12/12-15/06牛市上证综指在15年6月见顶5178点，对应全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，创业板PE 137.9倍、PB 15.01倍。当前（截止20201231，下同）全部A股PE23.3倍/PB 2.0倍，处05年来从低到高78％/47％历史分位。②交易指标：从换手率指标看，过去三轮牛市高点时分别为：07/08周换手率达1078％，09/06周换手率达746％，15/05周换手率达847％，最近一周全部A股的周换手率为295％，处在历史上由低到高57％的分位。从杠杆资金角度看，12-15年牛市中融资交易占比在15/06见顶19.3％，当前9.5％，对应12年以来从低到高57％分位。③大类资产比价指标：从股债收益比看，沪深300股息率/十年期国债收益率在07/10、09/07、15/06分别见底0.11、0.35、0.42，目前为0.63，处在05年以来由高到低55％的分位。从风险溢价率看，全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07、15/06分别见底-2.67％、-0.84％、-0.48％，目前为1.09％，对应05年以来由高到低72％分位。整体来看，如果把牛市顶点市场情绪当成100度的话，当前市场大概在60度。

这轮牛市仍在途，基本面+情绪面驱动。18年底、19年底时我们先后发布报告《穿越黑暗迎黎明