广发策略：明年A股估值扩张大概率转向收缩 降低预期收益率

原标题：广发策略：明年A股估值扩张大概率转向收缩 降低预期收益率

文：戴康 郑恺（金麒麟分析师）曹柳龙（金麒麟分析师）俞一奇（金麒麟分析师） 韦冀星（金麒麟分析师）

报告摘要

● 大类资产与大势研判：逆水行舟。

从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产参考时段：（1）全球经济修复共振，海外弹性大于中国；（2）中国金融条件向中性回归，类似阶段，全球定价大宗商品表现更优。2020年“金融供给侧慢牛”延续，我们全年最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复可持续”。21年A股核心矛盾切换至 “盈利修复 VS 信用紧缩” ，金融条件收敛使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。

● 把握三条确定性：

从“国内结构修复”到“疫苗全球修复”：（1）需求拉动大于份额回吐，出口正向有推动；（2）疫苗交易尾端，“出行链”修复有弹性；（3）ROE回升快于融资成本，制造业结构扩产有动能。

● 经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点。

全球经济修复进程中，海外总需求扩张VS．中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。中性假设下，21年A股非金融盈利增速21.8%，A股整体盈利增速11%。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

● 流动性：稳货币、紧信用。

21年“紧信用”是基本确定的，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升“系统性风险”的风险，预计21年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。股市供求紧平衡。预计21年北上资金净流入规模约2500-3000亿元人民币，“估值降维”结束后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。风险偏好上，疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外延续risk-on，而中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。

● 行业配置：长短兼顾，内外兼修。

首先，视野“由短及长”：1． 短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；2． 长期视野关注在海外复工恢复后、中国供需链在全球的再定位（电气设备、机械设备），3． 同时继续配置长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势（新能源、工业机器人）。其次，格局“由内而外”：4． 外部两条线索：其一是全球定价的资源品（工业金属），其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”（家具、家电）；5． 内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需（医美、创新药、国潮、软饮、白酒）。主题投资：“十四五”产业线索与国企改革。

风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

报告正文

引言：策略研究的价值与未来

近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，作为十年一直孜孜以求策略研究的分析师，一方面，我认为始终保持开放的姿态看待市场的变化是非常必要的，这亦有助于警醒分析师或投资者完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；但另一方面，策略分析师亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成型的2014-2020年，除了2018年我感受到是充满挑战的一年，其余都是成熟的策略研究框架能够大体驾驭或应对的。

理解策略之“道”，万变不离其宗，全球股市的历史长河中，成熟的策略研究框架从未发生重大变革，关键在于运用。就在昨天，有人问我“策略研究的价值与未来？”，我想起了14年初被问过同样的问题，当时万得全A指数经历了10-13年的漫长窄幅波动，而不久之后就出现了策略研究β价值展现淋漓尽致的大牛市。

我曾经在2019年写过一篇文章《A股进化，中国优势企业胜于易胜》“近几年阿尔法α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的最大价值永远应该是研究好β；只要是β，就没有不重要的，关键是如何认识β，不同阶段的β是与时俱进的，比如贴现率可以是β，生态变迁可以是β，产业趋势可以是β，并非仅有点位预测/经济周期是β。2014-2015年分母端贴现率（利率与风险偏好）可以成为最大的β，2016-2017年分子端（盈利牵牛）可以成为最大的β，2018年我们在《新生态，新均衡，新方法