油价大跌将影响PPI？机构：全年PPI低点大概率仍在Q2

原标题：油价大跌将影响PPI？机构：全年PPI低点大概率仍在Q2

来源：固收彬法　作者：【天风研究】 孙彬彬/陈宝林

摘要：

综合来看，节奏上全年PPI的低点大概率还是落在二季度。除非后续油价、螺纹钢再次出现大跌，则全年低点可能在四季度。

考虑到PPI是央行货币政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然会维持下行态势，建议持续关注疫情和内外环境变化。

国内疫情逐步得到控制而国外快速扩散，该怎么看待疫情对PPI的影响？特别是在油价闪崩的的当下。

PPI构成与分解回顾

在对PPI进行分析预测之前，我们先简要回顾一下PPI的计算过程。

PPI的统计基于工业行业。编制PPI过程中选择代表产品遵循的第一条原则是“按工业行业选择基本分类和代表产品”。目前工业生产者出厂价格统计调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品。在工业行业的基础上，进一步汇总形成各种分类指数，例如生产资料和生活资料指数，以及15个工业部门价格指数。

权重的确定依据是销售产值。CPI权重的确定依据是消费者支出金额，PPI则以销售产值为基础确定权重。PPI和CPI的计算方法相似，都采用链式拉式公式，因而理论上权重也是随着价格变化而变化的。只是由于工业品数量众多、价格同步性较强权重变化不明显，市场关注也较少，这一点和CPI有明显的区别。

哪些行业权重最大？由于分行业的月度销售产值数据不可得，我们以各行业的主营业务收入作为替代指标。从2018年主营业务收入占比来看，权重最高的两大行业是电子和汽车，其次是化工、黑色、机械、有色、非金属矿物等行业。

哪些行业拉动率最高？如果以权重*波动率得到拉动率，那么拉动率最高的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等，市场上关注最多的大宗商品基本也是集中在这几个行业（南华工业品指数基本覆盖）。电子、汽车等行业虽然权重很高，但由于波动率很小，并未主导PPI的走向。

原油+南华可以很好地刻画PPI。工业品价格一方面国际化定价程度高、同步性强，因而其中最具有代表性的原油可以反映PPI的长期走势；另一方面，短期内国内工业品价格还会反映国内供需状况，其中南华工业品指数、螺纹钢价格具有较好的代表性。我们用2011年以来的布油现货（MA2）+南华（MA3）以及布油现货（MA2）+螺纹钢（MA3）对PPI进行拟合（均是同比），拟合优度分别达到89%和93%。

如何看待油价与PPI的关系？

为什么原油能够很好地刻画PPI？PPI的全称是工业生产者出厂价格指数，其统计的内容是工业企业产品第一次出售时的出厂价格，从定义上来看原油与PPI并没有直接的因果关系。原油与PPI的关系可以归为两大渠道：一是原油是众多工业品的原料，例如燃油、塑料、合成橡胶、纺织产品等；二是工业品价格整体是需求决定的，而原油作为最重要的大宗商品能够很好地反映全球需求，因而多数情况下原油价格能够代表工业品整体价格变化。不过，原油用途虽广，但不少工业品如煤炭、钢铁、有色等与原油直接关系并不大，相对而言第二种渠道更为重要。

原油供给的垄断特征导致部分时点代表性不足。目前世界主要原油生产集中在沙特为代表的欧佩克、美国的页岩油以及俄罗斯等OPEC+等，原油的供给具有垄断特性，特别是沙特等国具有很强的话语权。因而，欧佩克减产、中东地区地缘政治、美国页岩油生产等供给端变化都会导致油价的变化。

供给导致的原油价格下跌往往会低估PPI。例如，2014年沙特未能说服非欧佩克国家加入减产计划而发起价格战，原油价格大跌，一直持续到2016年年初；2017年上半年原油价格明显下跌则主要缘于美国页岩油供给增加。可以看到，在这两个时期，以原油价格拟合PPI，会存在明显的低估，而同一时期螺纹钢、南华代表的国内工业品价格对PPI的指示意义更强。我们在前期报告《2018年PPI怎么看？》中也提到，说原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实。

国内成品油价格调整有下限。根据2016年《石油价格管理办法》，如果国际市场油价低于40美元/桶，国内成品油价格按照油价40美元+正常加工利润计算。因而，如果价格战持续，国内成品油价格调整也有下限，这对工业品价格也有一定的支撑。

疫情对中国以及全球原油需求造成冲击。疫情使中国经济活动明显放缓，而中国是近年来最大的原油增量消费国，这将导致原油需求下滑。1月9日世界银行将2020年全球经济增长预期由2.7下调至2.5%；IEA将2020年原油需求量下调36.5万桶/日至82.5万桶/日[1]；2月12日OPEC将2020年全球原油需求由122万桶/日下调至99万桶/日，降幅19%[2]。而随着疫情在世界范围内进一步扩散，日韩、北美、欧洲的经济都有可能受到冲击，届时全球原油需求可能还会受到进一步的拖累。

减产协议未达成，价格战再起。3月6日举行的OPEC+会议中进一步减产协议遭到俄罗斯抵制，俄罗斯能源部长表示，“自4月1日起，我们将开始在不考虑此前配额或减产的情况下工作，但这并不意味着要放弃监控和分析市场走势”[3]。3月8日沙特随即增产降价开启价格战，沙特计划下个月日产量达到1000万桶，同时向亚洲的原油销售价格下调4-6美元/桶，向美国的原油销售价格下调7美元/桶[4]。当前随着疫情发展全球需求可能进一步收缩，价格战下供求关系进一步恶化，我们暂且假定悲观情形下油价回落至30美元，未来还需要看疫情发展和是否重回谈判。

对于原油价格，我们设定三种情形：情形1是产油国会重回谈判，原油价格回到正常水平，年底60美元，全年55美元；情形2是原油短期下跌之后温和回升，年底回升至45美元；情形3是价格战持续，全年油价逐步回落至30美元。

其他工业品价格与PPI

油价之外，还需要关注国内其他工业品价格的变化。

1、疫情加剧短期供需矛盾，价格整体承压

经济放缓，需求不足。疫情导致人员返程和复工不足，外出消费明显减少，下游的房地产等消费相关领域受疫情冲击最为明显，工业品需求明显下滑；而中上游的钢铁、有色等行业由于连续生产特征，导致库存积压、价格下跌。2月27日中国有色工业协会建议启动对部分有色金属产品收储，以缓解有色金属生产企业库存增加，价格下跌，企业经营困难[1]。2月PMI产成品库存指数由45.6%升至46%，也显示企业库存压力在加大。

复工复产进度节奏偏慢。随着疫情趋于缓和，政策重心转向支持复工复产，需求端出现改善。当前规模以上企业复工进度较快，大中型企业复工率已在80%左右[2]，3月可能到90%以上[3]；但中小企业复工率偏慢，2月底的复工率仅32.8%[4]。发电耗煤在2月全月持续处于低位，3月开始恢复速度有所加快，但仍然显著低于往年水平，工业生产全面恢复可能还要等到3月底，3月整体还是处于需求不足的局面。

供需错配下的结构性上涨。疫情之后大宗商品价格整体下行，但PMI反映的工业品价格下行幅度可能比较有限，特别是PMI购进价格指数由53.8%小幅下行至51.4%，依然在临界值之上。可能的解释是疫情期间物流、上下游复工节奏不一致等导致局部供需错配。从PMI领先指标来看预计2月PPI下行幅度并不大，可能在-0.5左右。近期部分产品如钛白粉、铅、稀土、电池、纸浆价格显著上涨都有一定的结构性因素，随着疫情结束和物流恢复，这种价格扰动预计会减少。

2、关注政策引致的反弹幅度

2月27日钟南山表示有信心4月底基本控制疫情[5]，部分省份确定3月16日中小学开学，结合当前的复工进度，最乐观的情况下3月底非重点疫区经济逐步恢复，全面恢复可能要等到4月底。

疫情结束之后生产和消费恢复，工业品整体需求会显著回升，而供给端虽然亦有恢复但弹性较小，价格大概率还是会上升。

基建投资预计会有较快增长。疫情期间大量项目停工，疫情结束之后会集中赶工。例如3月4日交通运输部表示要避免在建项目长时间停工造成损失浪费，防止形成“半拉子”工程[6]。从稳增长、稳就业角度考虑，基建发力也有必要。一季度GDP增速会有显著下行，全年GDP翻番目标实现难度较大，同时就业压力明显加大。2月23日统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议明确提出“要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构”，同时“要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。”

房地产投资也会有所回升。疫情期间地产销售、施工全面停摆，近期各地房地产项目也逐步进入复工状态。此外，2017年销售的期望也面临竣工交付，近期部分地区房地产政策出现边际放松，地产投资预计还是会有一定的反弹，这对上游水泥、螺纹钢、玻璃等工业品价格都会有提振。当然，由于销售下滑和资金链承压，在此过程中还是要关注房企融资状况和资金压力。

和南华工业品指数相比，螺纹钢市场价与PPI的相关度更高，对PPI的拟合更好，这可能与南华工业品指数基于收益率的编制方法有关。因而，我们主要选择螺纹钢作为国内工业品的代表。

供给端来看，高炉开工率和过去两年没有显著区别，这意味着连续生产状态下库存可能进一步累积。

需求端来看，基建、地产项目复工将对钢铁、有色等商品价格形成支撑，未来还需要看逆周期政策力度。当前需要关注海外疫情扩散导致外需下滑，虽然黑色、有色等行业外销比例不大，但其下游的机械设备等行业外贸依赖度较高，这对价格还是会形成一定的压制。

综上，我们对螺纹钢价格主要有两种假设：一是谨慎乐观情形下4月反弹至去年11月水平（4000元/吨），年底回落至3800元/吨（去年年底水平）；二是结合当前螺纹钢期货来看，未来需求可能弱于预期，二季度仅反弹至3800元/吨，下半年回落至3600元/吨。

3、关于电子、汽车行业的简单讨论

2020年全球电子元器件行业整体步入价格上行通道，疫情背景下供给收缩影响更大，涨价逻辑得到强化（参见天风电子组报告《2020年全球元器件涨价大周期与强化》）。同时，2020年汽车行业回暖趋势基本明确（参见天风汽车组报告《“非典”复盘：疫情对汽车消费影响几何》）。

如前文所述，这两大行业在PPI中的权重最高（合计占比18%），如果价格明显上涨，那么对PPI构成较大的上行压力。

注意到，电子行业PPI有一个很明显的特点：同比增速基本均处于负区间，仅有少数时间小幅正增长。可能的解释是电子行业技术更新换代很快，而PPI统计强调产品的同质性，这就导致电子行业PPI长周期大概率是下行。从这个角度来看，电子行业即使迎来涨价周期，其PPI同比增速可能仍然处于负区间，至多小幅为正，因而对整体PPI向上的贡献比较有限。

汽车行业PPI数据时间较短，但也存在相似的特征，同时其波动很小，最大值仅为0.4%，因而整体拉动率并不高。

综合而言，虽然电子、汽车两大行业权重高，而且可能趋于回暖，但由于其长期为负、整体波动率小等原因，PPI大幅向上的可能性不大。

关注疫情可能的深远影响

库存周期可能会被拉长。如果疫情持续时间较短，那么大概率是一次性冲击，疫情之后一切如旧。本次疫情导致经济长时间停摆，企业盈利和现金流急剧恶化，特别是不少中小企业可能会面临较大的冲击。与此同时，企业经营状况恶化也会传导至居民端，就业压力显著上升，近期研究生、专升本大幅扩招也是缓解就业压力的对策之一，而失业率上升会进一步传导至消费。如果企业盈利、居民消费都受到永久性的冲击，那么库存周期可能会长时间处于底部，经济反弹的力度和时间也会弱于预期。

2019年年底以来经济弱企稳的趋势将被打断，甚至可能进入衰退。随着疫情持续时间延长和在全世界的扩散，其对经济的冲击也不仅仅局限于中国，疫情对全球消费、供应链都可能构成比较明显的冲击。我们在前期报告《如何看待美联储紧急降息？》等报告指出，当前美国本就处于周期高位，经济内生动力弱，工资增速下降，疫情加速了这一进程。同时，如果原油价格战持续，那么美国页岩油产业将受到重创，美国经济将面临更大的风险。

2019年年底以来，全球经济已呈现弱企稳势头，疫情大规模蔓延可能会打断这一进程，极端情况下甚至可能会导致新一轮衰退。

2020年PPI预测

我们使用布油现货（同比、MA2）和螺纹钢市场价（同比、MA3）两大指标来拟合PPI。这里的油价直接使用美元价格，主要的考虑是转化为人民币对预测改善并不明显，同时也增加了分析的复杂度。PPI预测1-3依次对应原油价格的三种假设，且螺纹钢价格对应第一种假设；PPI预测4-6则对应油价三种假设以及螺纹钢价格的第二种假设。

最悲观的情况（情形3、情形6）：价格战下油价大跌，年底维持在30美元的低位，那么全年PPI将持续处于-4%附近，工业品通缩压力较大。考虑到2014年原油价格战效果不佳，低油价对各产油国都不利，未来仍存在回到谈判桌的可能；同时，如前文所述，供给导致的油价大跌往往容易低估PPI，PPI的实际值预计会稍高一些，预计在-4%至-3%的水平。

最乐观的情况（情形1：情形4）：油价按照年底回升至60美元，全年平均55美元，基本意味着疫情对全球需求冲击比较有限，PPI在二季度见底，三季度由于基数较低出现回升，存在再度转正的可能性，年底再次回落。

中性情况（情形2：情形5）：布油现货价维持在45美元附近，PPI全年在-3%至-2%的区间，低点仍在二季度，三季度回升，年底回落。

综合来看，节奏上全年PPI的低点大概率还是落在二季度。除非后续油价、螺纹钢再次出现大跌，则全年低点可能在四季度。

考虑到PPI是央行货币政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然会维持下行态势，建议持续关注疫情和内外环境变化。

风险提示

疫情对全球经济冲击严重导致衰退，原油价格战面临不确定性。