历经信用债波涛，依然守正制胜！国泰君安资管固收投研为何能行稳致远？

近期，一些纯债甚至中短债基金出现净值的大幅回撤，踩雷情况频频发生，引发广泛的市场反应和社会关注，投资者也在各种基金讨论区里对此类债券型基金曾经宣传的“稳定收益”产生质疑。

在资管新规和经济转型的宏观大背景下，固定收益投资应该如何在防范风险和追求收益中实现平衡？科学、有效的内部信用评价机制该如何设立？信用债的研究与投资该如何相互协作？在信用债频频暴雷的当下，这些问题资管机构显得前所未有地重要。

为此，券商中国记者专访了固定收益资管规模超过3000亿的国泰君安资管FICC团队。深入交流后记者发现，国泰君安资管之所以能够规避本轮的信用风险，乃至在过去数轮的债市震荡中获取持续稳健的收益，其原因不仅是其长期坚持的稳健经营的投研理念，也来自于多年来倾力打造的一支具备深度研究能力的信用投研团队。

立足稳健 以人为本 —— 投研理念塑造信用投研团队

自2014年以来，国内信用债市场可谓几经波折，其中不少是以机构踩雷、投资者受损的结局惨淡收场。纵观近期暴露的信用风险事件，债券违约的发生诚然和宏观环境的变化有关，也离不开发行人层面盲目扩张、激进融资的经营因素，但也揭示了债券投资机构自身经营理念的错位和风控制度的缺陷。如何避免因追求债券高收益而突破信用底线，成为一个十分突出也值得反思的问题。

对国泰君安资管的固收团队而言，风险-收益的平衡是公司一直坚守的经营理念和经营目标。股票和债券的投资理念存在显著不同，股票投资往往鼓励不同的投资风格驾驭市场热点的轮动切换，而债券投资追求的更多是全盘的稳健收益。局部的“拉胯”对股票投资来说可能瑕不掩瑜，但是对固收来说往往会毁掉整个团队的努力和整个公司的声誉。

因此，固收投资必须稳字当头，守正制胜。国泰君安资管认为，对固收投资的性价比的追求应该发生在不存在底线风险的安全区间内。如果一旦进入信用风险的雷区，风险就会被放大到正无穷，对风险收益比的讨论将失去意义。在这样的投研理念和价值观念驱动下，国泰君安资管早早致力于信用研究团队的建设，依靠信用研究员的专业判断提前规避违约风险。

从组织架构看，国泰君安资管的信用研究团队隶属于公司FICC多资产业务条线，和策略团队并列，和投资部门完全平行，信评负责人直接向FICC条线负责人汇报。该架构设置，一方面体现国泰君安资管对于信用研究部门的重视和尊重，另一方面在功能上也实现投资和信用的分离，保证内部信评的独立性。

众所周知，资管机构最重要的资产是人才。因此除了专业合理的组织结构之外，对信用研究员能力的培养也是国泰君安资管投研体系工作的重中之重。为此，记者专访了国泰君安资管的信用主管葛天翔。

据葛天翔介绍，信评团队建设的核心是信用人才的培养。国泰君安资管不希望把信用研究员培养成流水线上的螺丝钉，而是希望培养独当一面的行业专家。这个目标对新入行研究员的起点要求就很高，以专业背景、复合人才为主，其次秉承“传帮带”传统，通过老研究员的经验分享、日常的小组讨论，帮助新人适应工作环境、实现快速成长。

国泰君安资管尊重每一个信用研究员的背景、特长和研究兴趣，也重视集体讨论、团队合作。“在国泰君安国泰君安资管，每一个研究员需要接受高强度的基础训练，撰写信用分析日常报告，也可以结合其覆盖行业、专业背景贡献深度研究，个人的成长路径不会受限。同时，重大的信用决策都会在集体讨论中做出，使得具体决策可以最大程度地汇集团队的智慧，避免个人因素的过度影响。”葛天翔介绍。

深度研究 攻守平衡 —— 投研一体确保稳健收益

国泰君安资管认为，好的信用研究团队应当是攻防一体的。其不能仅仅立足于防御、因噎废食，也不能完全被投资需求所裹挟，沦为走风控流程的“吉祥物”，而更像是现代足球体系中的守门员。在先进的战术理念中，守门员应当根据场上形势，决定把守禁区严控布防，还是中场前压配合团队发起进攻。与之相似，在固收投研体系中，信用研究员既是最后一道防线，也是进攻的发起者；既是投资的底线，也是投资的开端。

而实现和贯彻这样的投研理念无疑需要突出的深度研究能力。纵观过往，正是依赖信用研究员的深度研究，国泰君安资管得以多次提前规避信用风险，也挖掘了可观的投资收益。

19年8月，基于过剩产能流动性改善，国泰君安资管曾参与某煤炭国企的短债。但是到20年1月，研究团队通过深度跟踪认为行业景气度和企业融资环境发生恶化，于是充分提示风险并禁止新增配置，2月通过进一步跟踪建议减持，此后的10个月内，研究员保持高频的跟踪和警示，投资经理收到提示后一路降低该债券的持仓，直至11月该债券正式宣告违约。

20年底到21年初，由于曾出现违约事件，河南区域城投融资困难，市场信心大幅受挫。但是国泰君安资管的信用研究团队通过持续观察和深度调研，认为个别违约对河南地区城投融资的整体冲击有限，当时的市场情绪脱离理智出现超跌。基于以上判断，国泰君安资管从一级市场到二级市场都增配该地区的城投债。之后，随着河南整体融资环境恢复，市场信用出清，相关的投资也取得了可观的回报。

这些案例在国泰君安资管FICC条线负责人丁杰能看来，恰好验证了投研一体化的重要性——信用研究不仅作为固收投资的坚实防线，亦能为固收投资挖掘贡献。

同样地，信用债投资攻防角度的切换需要严控底线风险。国泰君安资管固收信用增强团队主管赵博阳认为，债市防守反击意味着更多去寻找右侧机会，而不是盲目追求左侧投资，债券投资者最应当关注的是企业自身的偿债能力和意愿，而非长期增长或是估值反转的机会。因此对于尚未出清的行业或者细分领域，固定收益投资团队宁可错过所谓的“抄底机会”，也不会去追求所谓的“高性价比”，避免那些收益率稍高但在行业出清过程中容易受牵连的券种。反而是在行业的至暗时刻过去之后，投资团队才会选择防守反击，入场精挑细选的大概率被错杀的品种，上述的河南城投债就是典型的案例。

深耕客户 共同成长 —— 长期合作共建信任基础

作为头部券商背景的资产管理机构，国泰君安资管在和客户的长期合作上具有悠久的传统和独到的优势。在十一年的发展过程中，国泰君安资管积累了大量的机构客户和高净值客户。从金融机构到上市公司，从央国企到事业单位，国泰君安资管始终秉承“受人之托、代客理财”的初心，全身心致力于客户的资产安全和财富增值。

“只有帮助客户实现长期稳健的收益，最终才能获得投资者的信赖”，赵博阳表示，“我们与很多客户的合作已经长达七、八年甚至数十年之久。一开始，客户也会面向多家资产管理机构，从中选择报价高、历史收益高的合作对象，但经历一轮一轮的市场周期和信用风险事件后，最终剩下来的往往只有一两家管理人，而我们必然是其中之一。”

和客户的积极交流贯穿国泰君安资管业务的始终。基于多年的投资研究和客户服务经验，国泰君安资管形成一套投资经理牵头的客户反馈机制，第一时间回应客户关于账户和持仓的具体问题，也会定期主动汇报公司的市场观点和策略建议。一直以来，其投研团队通过分享和交流与客户共同成长，同时客户的反馈也是国泰君安资管自我更新和升级的原动力。

客户多年的托付和信任，对国泰君安资管投研团队而言，既是多年勤奋耕耘的反馈和奖励，也意味着一份沉重的鞭策和责任。正是出于对客户长期利益的考虑，国泰君安资管才会长期坚持稳健的投资理念。不为短期的超额去承担认知能力之外的风险，始终把客户财富的安全放在第一位，通过对外交流不断传递自身坚持的投研理念，在公司和客户之间建立长期信任的稳定基础。

正是这样以深度研究为前提、攻守平衡为策略的投研理念，才造就了国泰君安资管在固定收益投资领域长期的稳健前行。而在如今跌宕起伏的市场环境下，做到稳健前行，亦是一种态度和能力。

（CIS）

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