能源转型(能源转型投资机会何在)

（报告出品方/作者：长江证券/金宁，柳藤 ）

1 双碳目标下，传统煤企或将逐步开启转型之 路

碳达峰对煤炭行业的影响

2021 年以来，全国及各省市颁布的十四五规划文件均取积极的态度并制定相应配套的政策来响应碳达峰和碳中和。此外，国 务院于 2021 年 10 月 24 日印发的《2030 年前碳达峰行动方案》提到加快煤炭减量 步伐，‘十四五’时期严格合理控制煤炭消费增长，‘十五五’时期逐步减少。展望未 来，煤炭行业需求侧（消费总量）或将于十四五末期到十五五中期这个时间 范围内达到峰值，随后开始进入下行通道。

碳中和对煤炭行业的影响

2020 年 10 月，清华大学气候变化与可持续发展研究院发布研究报告《中国低碳发展 战略与转型路径研究》，研究报告要实现的目标之一即为实现《巴黎协定》下全球控制 温升不超过 2℃并努力控制 1.5℃以下目标下的减排路径。其中 2℃情景目标下，一次 能源消费总量将在 2050 年下降到 52 亿吨标准煤左右，煤炭比重下降到 10%以下，非 化石能源占比超过 70%，非化石能源电力占总发电量的比例约 90%。1.5℃情景目，一次能源消费总量将在 2050 年达到 50 亿吨标准煤左右，非化石能源占比超过 85%，非化石能源电力占总发电量的比例将超过 90%，通过燃烧煤炭生产的电力 比例将在 5%以下。

此外，BCG（波士顿咨询公司）同样于2020年10月发布《中国气候路径报告》。BCG 以 2019 年我国 117 亿吨的二氧化碳排放量作为测算起始点，若实现 2050 年 1.5℃情目标，碳排放量需要下降至 28 亿吨，降幅达到 76%。从主要减排抓手来看，能源结 构转型将扮演最为重要的角色。能源结构转型即以可再生能源、核能等清洁能源替代 煤炭、天然气、 石油等化石燃料，预计需要52 亿吨二氧化碳减排任务，不考虑基准情景下的自然减排情况，能源结构转型的减排份额占比将超过 70%。因此传统的火 电行业，即通过燃烧煤炭发电将势必受到最为显著的影响。（报告来源：未来智库）

虽然在对 2050煤炭消费总量的预测上清华大学和 BCG 的预测值存在一定差异，但两份研究均认为我国若预期争取实现 2060 年碳中和的目标，实际上是要在 2050 年这个时间节点上达到《巴黎协定》设定的 1.5℃情景目标。即相较于 2050 年达 到2℃情景目标，实现1.5℃情景目标更有利于我国顺利完成努力争取实现2060年碳 中和的目标。

若 2050 年达到 1.5℃情景目标，根据清华大学和 BCG 的测算结果，煤炭消费总量将分 别低于 2.5 亿 tce 和 4.0 亿 tce，较 2020 年减幅分别超过 91%和 86%；而即使保守考 虑在 2050 年达到 2℃情景目标，煤炭消费总量也将分别低于 5.2 亿 tce 和 8.1 亿 tce， 较 2020 年减幅分别超过 82%和 72%。因此，长期来看，在碳中和的背景下，煤 炭消费量在 2050 年便将较 2020 年下降 70%-90%。

部分煤企已开启转型之路

结合前述分析，双碳目标下，传统煤企或将逐步开启转型之路。而截至目前，部分煤企已经开启其自身的转型之路。综合考虑上市公司已公开披露的关于新能源运 营的现状及未来规划，因为中国神华、电投能源和兖矿能源这三家公司已将新能 源运营业务的转型上升至公司中长期战略规划层面，所以本篇报告我们将对这三家公 司新能源运营方向的转型进行多个维度的评估。

2 自身现金流整体向好且资源区位重合度较高

现金流整体向好有望助力行业转型发展

近年来煤炭行业固定资产投资额增速显著收窄，而板块上市公司经营性现金流净额呈 现持续向好的趋势。2018 年以来，煤炭开采和洗选业的固定资产投资完成额累计同比 增速显著收窄（不考虑 2020 年疫情导致的低基数引发的 2021 年上半年增速大幅上行）。 而另一方面，经历供给侧改革之后，近年来煤炭企业现金流及盈利情况持续向好。受 益于今年煤价整体呈现出空前景气度，截至 2021Q3，煤炭板块的经营现金流净额和业 绩合计已经分别达到 2298 亿元和 1202 亿元，为近十年最高。

与传统周期及制造行业相比，2019 年和 2020 年煤炭板块现金流对资本开支的覆盖能 力表现整体处于可比板块前列。

短期视角下，三家公司 2021 年现金流情况有望继续向好。考虑到进行转型势必涉及到 对新业务的投资，因此我们在此处选择现金满足投资比率对中国神华、电投能源和兖矿能源进行分析。截至 2020年底，三家公司的现金满足投资比率分别为 1.42、1.35 和 0.95。考虑到电投能源已有新能源运营项目投产、兖矿能源最近几年仍有较为大型的 并购（包括煤炭和煤化工业务等），而两家公司 2020 年的现金满足投资比率依然位于 自身发展近十年的中高位水平，再叠加 2021 年煤炭行业现金流情况有望实现同比较大 幅度的增长，因此 2021 年三家公司的现金满足投资比率有望进一步提升，从而为转型 提供有力支撑。

中期视角下，若长协新政落地，煤企现金流有望继续向好且保持稳定。根据 12 月 3 日 举行的全国煤炭交易会公布的《2022煤炭中长期合同签订履约工作方案征求意见稿 （征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），其中明确提到 2022 年的煤炭长协签订范 围进一步扩大。意见提出，5500动力煤调整区间在 550―850 元/吨之间，其中下 水煤长协基准价为 700 元/吨。煤炭长协基准价自 2017 年后有望实现首次上调，长协签订范围或将进一步扩大。自 2016 年 11 月发改委、国资委联合发布《关于加强 市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》后，2017-2020 年间每年年末 国家发改委均会发布《中长期合同签订履行工作的通知》。

然而《征求意见稿》和以往 相比有几点不同：1）基准价不同：2022 年的《征求意见稿》明确指出，5500 大卡动 力煤基准价暂按 700 元/吨签订，较 2021 年中长期合同基准价 535 元/吨上调了 31%； 2）煤炭长协签订范围进一步扩大：《征求意见稿》要求发电供热企业年度用煤扣除进 口煤后实现中长期供需合同全覆盖，明显2020提出的规模以上电企中长协比例 应达到年度煤炭使用量的 75%（不使用进口煤）有所提升；此外，核增产能长协比例 从 2021 年的 90%提升至全覆盖、鼓励签订 3 年及以上的中长期合同量占比从 30%提 升至 50%均体现出煤炭长协签订范围有望进一步提升的行业趋势。

同时，《征求意见稿》 明确提到供应方原则上覆盖所有核定产能 30 万吨/年及以上的煤炭生产企业。根据 国家能源局数据，截至 2020 年底，全国 30 万吨/年以下煤矿 1129 处、产能 1.48 亿吨/ 年；这一数据在全国范围内来看，占比微小，难以对市场形成明显的影响。因此，中期视角下，若《征求意见稿》落地，考虑到三家公司皆有比例较高的长协煤且后续长 协煤占比或将进一步提升，那么将利好三家煤企的煤炭业务持续贡献稳定的现金流。

考虑到发电供热企业用煤中长期合同全覆盖或成为行业的大势所趋叠加长协新政有望 于 2022 年正式落地，我们认为，这三家煤企的经营性现金流有望自 2022 年开始进入 相对稳定的状态。因此，我们此处以长协新政有望落地的 2022 年为例，对中国神华以 及兖矿能源以自有现金流可用于进行风电及光伏项目投资的理论建设规模进行测算， 其中包含的假设条件如下：

1） 经营性现金流净额测算：悲观、中性及乐观情景对应的动力煤年度长协价格分别 为 550 元/吨、700 元/吨和 850 元/吨。

2） 资本开支方面：中国神华和兖矿能源的取值为 2017-2020 年的平均值；

3） 分红率方面：中国神华取值为公司先前承诺的 2019 至 2021 年三年现金分红最低 比例 50%。兖矿能源取值为公司先前承诺的 2020 至 2024 年现金分红最低比例 50%；

4） 资金分配方面：风电及光伏项目的投资按照自筹资金占比 20%；（报告来源：未来智库）

5） 建设成本方面：陆上风电、海上风电及光伏的建设成本来自中电联发布的《中国 电力行业年度发展报告 2020》；

根据测算，悲观、中性、乐观情景下，中国神华 2022 年的经营性现金流净额分别可以 达到 685 亿元、910 亿元和 1136 亿元。而中国神华 2010-2020 年十年间公司经营性现 金流净额的平均值为 719 亿元，最大值为 952 亿元。通过以上测算结果不难发现，若 长协新政于 2022 年全面落地，那么中国神华的经营性现金流净额有望自 2022 年开始 高位企稳。

经过测算，中国神华未来理论上每年投资建设风电及光伏运营项目的规模为 19-36GW 的陆上风电或 8-15GW 的海上风电或 31-60GW 的光伏发电。

根据测算，悲观、中性、乐观情景下，兖矿能源 2022 年的经营性现金流净额分别可以 达到 337 亿元、385 亿元和 433 亿元，同样远高于 2010-2020 年十年间公司经营性现 金流净额的平均值 124 亿元以及十年间的最大值 249 亿元。通过以上测算结果不难发 现，若长协新政于 2022 年全面落地，那么兖矿能源的经营性现金流净额有望自 2022 年开始高位企稳。

经过测算，兖矿能源未来理论上每年投资建设风电及光伏运营项目的规模为 10.5- 14.1GW 的陆上风电或 4.5-6.0GW 的海上风电或 17.3-23.2GW 的光伏发电。

3 我国风光资源区与煤炭资源区重合度较高

山东、内蒙古、山西风电及光伏装机容量排名靠前

曾几何时，我们为拥有取之不尽，用之不竭的能源而庆幸;也曾为“掘起地下的煤来，够全世界三百年之用”而沾沾自喜;更为我们拥有一个绿色地球而自豪。可是今天，当我们放眼现实时，才发现地球早已是千疮百孔，不堪一击：冰川开始融化，沙尘暴年复一年，极端天气频繁出现，珍稀物种日益减少。本该是草长鹰飞、桃花盛开的季节，往往却是大雪纷飞。

截至 2021H1，华北地区和西北地区的风电累计装机量分别达到 10929 万千瓦和 6944 万千瓦，占比分别达到 36%和 23%，领先全国其他地区。分省份视角下，内蒙古、山 东、新疆、河北和山西位居前五位。

截至 2021Q3，西北地区和华北地区的光伏累计装机量分别达到 7805 万千瓦和 7021 万千瓦，占比分别达到 28%和 25%，领先全国其他地区。分省份视角下，山东、河北、 江苏、浙江和青海位居前五位，山西和内蒙古分列第八和第九。

中国神华：煤矿主产区为内蒙古，电力资产遍布全国

煤炭资产方面，截至 2021H1，中国神华保有资源量超过 330 亿吨，可采储量超过 140 亿吨，可售储量超过 75 亿吨，矿区主要位于风光资源均比较优渥的内蒙古自治区。

电力资产方面，截至 2021 年公司半年报，中国神华发电装机总量为 3157.9 万千瓦； 此外，2021 下半年投产 532 万千瓦；同时，仍有 300 万千瓦处于在建状态。截至目前， 中国神华的电力资产主要为火电，布局国内的电力项目已遍布全国各地。

电投能源：煤矿及电力资产主要位于内蒙古，风电及光伏项目已 实现投产

煤炭资产方面，截至 2020 年底，电投能源核定产能为 4600 万吨/年，查明资源储量 26.04 亿吨，剩余资源储量为 18.69 亿吨，公司下属煤田全部位于风光资源均比较优渥 的内蒙古自治区。

电力资产方面，截至目前，公司拥有 120 万千瓦的在产火电装机容量。

风电装机容量方面，公司拥有 53.94 万千瓦的在产装机容量、40 万千瓦的在建装机容 量以及 2.35 万千瓦的拟建装机容量，合计达到 96.29 万千瓦，所有项目同样主要分布 在内蒙古自治区。

光伏装机容量方面，公司拥有 69 万千瓦的在产装机容量、39.11 万千瓦的在建装机容 量以及 20.5 万千瓦的拟建装机容量，合计达到 128.61 万千瓦，项目主要分布在内蒙古 自治区。

兖矿能源：煤矿资产主要分布在山东及陕蒙地区，暂无电力资产

截至 2020 年底，兖矿能源国内保有煤炭资源储量 28.55 亿吨，可采储量 13.36 亿吨。 矿区主要分布在山东及陕蒙地区。

集团公司或可提供转型支撑

三家公司的母公司或主要股东皆具备较强的实力。中国神华的母公司为国家能源投资 集团，其持有中国神华 69.52%的股份。按照煤炭产量口径统计下，国家能源投资集团 为我国第一大煤炭集团。截至 2021Q3，国家能源投资集团的营业收入为 4872.5 亿元， 同比增长 26.5%；业绩为 295.9 亿元，同比增长 71.2%。

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电投能源的母公司为中电投蒙东能源集团，其持有电投能源 58.39%的股份。而中电投 蒙东能源集团的大股东为国家电力投资集团，持股比例达到 65%。国家电力投资集团 是我国五大发电集团之一。截至 2021Q3，国家电力投资集团的营业收入为 2370.8 亿 元，同比增长 21.1%；业绩为 21.9 亿元，同比增长 29.0%。

兖矿能源的母公司为山东能源集团，其持有兖矿能源 55.76%的股份。按照煤炭产量口 径统计下，合并后的山东能源集团为我国第三大煤炭集团。截至 2021Q3，山东能源集 团的营业收入为 6204.3 亿元，同比增长 30.7%；业绩为 27.7亿元，同比增长 27.4%。

国家能源投资集团：存量风电项目规模可观

在产项目方面，国家能源投资集团的控股装机容量达到 25713.1 万千瓦，其中风电装 机容量达到 4603.8 万千瓦，占比 17.9%。在产项目发电量方面，国家能源投资集团的 发电量合计达到 9828.5 亿千瓦时，其中风电发电量为 892.3 万千瓦，占比 9.08%。（报告来源：未来智库）

在建项目方面，截至最新数据显示，国家能源投资集团的装机容量达到 878 万千瓦， 其中包括两个风电项目，分别位于河北省承德市和江苏省盐城市，合计装机容量达到 60 万千瓦，占比 6.8%。

国家电力投资集团：积极布局新能源运营增量项目

在产项目方面，截至 2021Q1，国家电力投资集团的控股装机容量合计达到 17951.59 万千瓦，其中风电装机容量为 3140.25 万千瓦，占比 17.5%。

在建项目方面，截至 2020 年底，国家电力投资集团的装机容量合计达到 1121.5 万千 瓦，其中包括 6 个新能源项目（全部为风电项目），合计装机容量达到 801.5 万千瓦， 占比为 71%。

拟建项目方面，截至 2020 年底，国家电力投资集团拟建装机容量合计达到 1233.16 万 千瓦，其中包括 9 个新能源项目（全部为风电项目），合计装机容量达到 981.16 万千 瓦，占比接近 80%。

山东能源集团：煤矿资产分布广泛，电力（新能源运 营）板块初步成型

煤矿资产方面，相较于上市公司兖矿能源，山东能源集团的煤炭资产分布的省份更加 多元化，除山东本部及陕蒙基地外，在陕西、新疆、贵州等省份亦有布局。

电力（新能源运营）方面，山东能源集团新能源有限公司于 4 月 12 日正式成立，注册 资本达到 60 亿元。经营范围包括风电及光伏相关业务。此外，2021 年 10 月 30 日， 山东能源集团第一批自有分布式光伏项目集中开工仪式在邹城市兖矿东华重工有限公 司举行。此工程首批实施项目 13 个，利用能源集团权属 14 家企业的 43 座厂房、2 处 矸石山建设分布式光伏项目，规划建设总容量 105MW，项目要求 2022 年 1 月 31 日 前，完成招标范围内所有工作，项目全部并网发电。同时，山东能源集团大力推进海 上风电发展，整体布局开发渤中海上风电基地，积极参与半岛南、半岛北海上风电项 目，打造自主可控的海上风电全产业链。

4 投资分析

现阶段，我们认为可以从现金流、电力项目运营经验、资源区位重合度、集团公司实 力、已有项目进展以及远期规划愿景六个维度来评估煤企的新能源运营业务转型。我 们认为，中国神华在现金流情况、电力项目运营经验以及集团公司实力上较为突出， 电投能源主要在已有项目的进展方面表现优异，兖矿能源则是已经对未来转型发展作 出 5-10 年的长期规划。此外，按照同样的评价体系，我们认为中煤能源同样具备转型 方面的天赋与优势，公司的后续相关规划或值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。