易纲：再论中国金融资产结构及政策含义—金融资本的内涵

　　18年中国金融资产构造呈现的变革为更明晰地察看2008年至20，部分的视角本节从分，等五部分的金融资产和欠债构造别离停止阐发进一步对住民、企业、当局、金融机构和外洋。和2018年金融资金滥觞（欠债）和使用（资产）的测算成果表2至表6别离给出了上述五个部分1995年、2007年。要表如今其变革主：

　　动经济增加形式难以连续的判定恰是基于对经由过程债权过快扩大推，者夸大决议计划，强刺激不搞，根本不变的同时在连结总需求，性变革为主线以供应侧构造，构调解和变革鞭策经济结，高质量开展完成经济。年来近几，求进事情总基调我们对峙稳中，、促变革和防风险之间的干系出力掌握好稳增加、调构造，变革连续促进供应侧构造性。和整协力度加大财产优越劣汰，题较着减缓产能多余问，更趋均衡总供求，整体加强经济韧性。DP增速从14.2%下行至7%2007年至2015年中国G，.2个百分点9年间下行7，增速从6.8%下行至6.1%2016年至2019年GDP，.7个百分点4年间下行0，整整体是在收敛的经济增加的下行调。同时与此，升的态势也获得停止宏观杠杆率过快上，年累计上升2.8个百分点2017年至2019年两，年年均超10个百分点的升幅远低于2008年至2016，根本不变连结了，杠杆率降落此中企业。处理获得主要停顿金融风险防备与，融风险等很大水平上获得管理表外和影子银行、互联网金，险处理获得打破重点金融机构风，突破刚兑坚决稳妥，节汇市和股市运转依托市场机制调，宏观谨慎办理完美须要的，获得有用应对内部打击风险，性金融风险的底线守住了不发作体系。

　　担的角度看从风险承，不是由谁持有金融资产并，负担风险就由谁。者而言风险很低有些资产对持有，蓄存款如储，轨制等保证有存款保险，（其次要部门终极是由当局负担）风险根本是由金融部分来负担的。风险能够转移有些资产的，典质存款如经由过程，分风险转移进来银行能够把部。义和实践负担者差别另有些资产风险的名，的许多理财富物好比标准之前，“受托理财本来该当是，自担”风险，在刚性兑付但因为存，上负担了投资者的风险银行等金融机构实践。述思索基于上，金融资产的实践风险归属按照各部分持有的次要，机构和海内部门负担金融资产风险的状况我们大致匡算了住民、企业、当局、金融，负担者的量化散布构造给出了金融资产风险。：关于存款在测算中，部分存款风险的95%假定金融机构负担住民，款风险的80%负担其他部分存，民及其他部分别离负担其他的存款风险由居。存款关于，用存款100%的风险假定金融机构负担信。（试行）》（低级内部评级法中按照《贸易银行本钱办理法子，其他典质品作为包管的以应收账款、房地产和，融不变陈述（2019）》（在银行业压力测试中最低违约丧失率为35%-40%）和《中国金，丧失率为60%）假定团体客户违约，违约丧失率为50%假定典质、包管存款，各负担50%的风险即金融机构和告贷人。另有当局隐性包管思索到部门存款等，风险的金融资产范围时在匡算金融机构负担，了扣减恰当做，部分负担的风险并响应增长当局。债券关于，对持有者而言可视为无信誉风险资产此中国债、政策性金融债和央行单据，险由当局部分负担这部门债券的风，以外除此，险由持有者负担其他债券的风。财和信任关于理，付还没有完整突破思索到刚性兑，风险由金融机构负担假定此中80%的。性兑付逐渐突破跟着理财等刚，状况会发作变革将来风险负担。外此，备资产视作当局部分答允担的风险资产通货、筹办金和中心银行存款、国际储。述假定按照上，1至表6中的金融资产我们就可以够把本文表，风险归属根据实践，产中的“其他”项科目较多别离计入各部分（金融资，噜苏较为，再计入）为简化不。明的是需求说，际风险负担是比力难的精确襟怀金融资产的实，也能够会商上述假定，大致匡算但经由过程，负担的根本情况及其变革仍可以看到金融资产风险。表7所示成果如。

　　中国金融资产较快增加（4）外洋主体持有的。双向开放布景下在我国金融市场，8年底201，较2007年底年均增加12.5%外洋经济主体持有的中国金融资产。双向开放方面在股票市场，别启动了“沪港通”和“深港通”2014年和2016年我国分，生意股票供给了便当为本地与香港互相。、富时罗素和标普道琼斯等国际指数A股前后被归入明晟（MSCI）。/RQFII）的投资额度限定打消及格境外投资者（QFII。双向开放方面在债券市场，外投资者范畴不竭扩展境，资额度打消投，债券通”并启动“。指数、摩根大通环球新兴市场多元化指数我国债券前后被归入彭博巴克莱环球综合。向开放的过程当中在金融市场双，市场的需求适应国际，银行和货泉管应当局签订了双边本币交换和谈2008年以来前后与39个国度和地域中心。际职位的提拔跟着群众币国，15年20，归入SDR货泉篮子IMF决议将群众币。外此，和金融法制不竭健全金融市场根底设备，程中的宁静不变运转供给了保证也为金融市场在扩展双向开放过。

　　总量和各分项数据时本文在测算金融资产，融资产和外洋经济主体持有的中国金融资产两类将金融资产分为海内经济主体持有的国表里金，融开展和金融市场双向开放的停顿以同时表现近来十几年来海内金。中其，有的海内金融资产关于海内主体持，MF）《货泉与金融统计手册》的分类统计项目参考国际货泉基金构造（I，目停止归类对各统计项。类办法下在这类分，金融机构的债务存款是存款人对，有的金融资产是存款人持，对债权人的债务存款是金融机构，有的金融资产是金融机构持，均被视为金融资产因而存款和存款。握和阐发金融资产情况如许能够更片面地掌，究所采纳的办法也是我们之前研。

　　构造成绩不断比力存眷笔者对中国金融资产。86年、1991年和1995年的金融资产构造易纲（1996）阐发了我国1978年、19。指出文章，金融资产总量成倍增加1978年以后中国，之比快速上升M2与GNP，融深化（货泉化）的历程反应出经济体系体例变革中金，资产构造存在的成绩同时反应出中国金融。产投资挑选较少中国住民金融资，银行储备次要依靠，本市场开展滞后间接融资的资，上是经济主体的自动挑选中国高M2/GNP外表，政策束缚下的天然成果实践上则是在体系体例和。举动扭曲、欠债率高、风险增大等金融资产构造不公道招致国有企业，场的须要性和主要性这反应出开展本钱市。

　　融市场投资占比进步（5）海内部门金。8年底201，别为35.6万亿元和50.3万亿元海内部门金融资金使用和滥觞总额分，12.5%和10.5%较2007年底年均增加。门的次要资金使用方法间接投资还是海内部，有所降落但占比。8年底201，额的比重为53.2%间接投资占资金使用总，降0.9个百分点较2007年底下。开展和开放水平提拔跟着我国金融市场，融市场的投资增加海内部门对我国金。8年底201，比重别离为4.8%和13.2%债券和股票投资占资金使用总额的，和3.8个百分点（详见表6）较2007年底上升4.8个。

　　资产总量及各种金融资产相对范围的最新变革我们来阐发2008年至2018年中国金融，接融资和直接融资占比的变革并经由过程金融资产构造来存眷直。指经由过程本钱市场的融本钱文中间接融资次要，6中证券项等有关数据大致可对应表1至表，券是次要部门此中股票和债，募微风险投资）和其他投资的一部门也属于间接融资另表面1至表6中特定目标载体、间接投资（包罗私。融风险次要由投资者间接负担间接融资最较着的特性是其金。指银行存款等直接融资次要，钱存在银行社会公家把，资金贷给企业部分等银行作为金融中介把，要由银行负担存款的风险主。

　　资产构造愈加多元（1）住民部分的。务疾速开展跟着资管业，、基金等资产范围快速增加住民部分持有的理财、信任。8年底201，07年底以来年均增加27.6%住民部分特定目标载体总额自20，比重达17.2%占资金使用总额的，升11.9个百分点较2007年底上。设置不再高度集合于银行存款投资渠道的多元化使住民资产。8年底201，额比重为54.4%存款占资金使用总，一半以上虽仍占，低了5.8个百分点但较2007年底降。产增加较慢因为股票资，（本节所称占比均指与合计资金之比2018年底住民部分持有股票占比，007年底低落了5.9个百分点各项占比之和为100%）较2。

　　杆率上升较快四是宏观杠。为迟缓、股票与GDP之比降落的布景下在债务类融资快速增加、股权融资增加较，程度上升放慢全社会债权。145.4%上升至2018年底的248.7%宏观杠杆率（总债权/GDP）从2008年底的，100个百分点累计上升超越。杠杆率快速上升特别是企业部分，升至159.8%2016年底一度，于较高程度在环球处。

　　融资产总量及各分项停止测算本节起首对2018年中国金。跨度的比力阐发为便于停止更大，995年和2007年四个工夫节点的金融资产数据还从头测算并给出了1978年、1991年、1。中其，券买卖所停业的首个完整年度1991年为上海和深圳证，市场开展的出发点标记着我国本钱；）、易纲和宋旺（2008）统计数据的停止时点1995年和2007年则别离为易纲（1996。

　　舍五入的干系注：因为四，不即是对应合计数各分项之和能够。量核算、金融账户资产欠债核算数据滥觞：中国群众银行资金流。

　　和证券投资增加则显现亮点企业部分在境外的间接投资。金融市场双向开放获得较大停顿这一变革表现出2008年以来。2018年底2007年至，年均增加30.2%间接投资和证券投资，重为17.9%合计占GDP比，高14.5个百分点较2007年底提。

　　于比力金融研讨本文持续定位，究的根底上拟在前期研，中国金融资产构造演化停止阐发重点对2008年至2018年，新变革展现最，微风险负担角度并从资本设置，构变革背后的逻辑探访金融资产结，开展的政策倡议最初提出金融。办理和分离风险金融的素质是。谁负担风险更好”这两个视角察看成绩本文试图从“谁在负担风险”和“由，金融开展途径和将来的金融开展标的目的以更好地了解和掌握中国已往的经济。

　　股票融资占比降落（2）企业部分，资稳步增加跨境投融。8年底201，129.5万亿元和183.3万亿元企业部分资金使用和滥觞总额别离达，12.9%和11.4%较2007年底年均增加。金的最大净融入部分企业部分是金融资。源构造看从资金来，的次要资金滥觞存款还是企业，较快增加整体显现。市场的开展跟着债券，融资快速增加企业部分债券，2018年间2008年至，高了9.4个百分点债券融资占比累计提。融资增加放缓企业部分股票，007年底降落了28个百分点2018年底股票市值占比力2。

　　比均指与合计资金之比注：表2至表6中的占，和为100%各项占比之。五入的干系因为四舍，不即是对应合计数各分项之和能够。量核算、金融账户资产欠债核算数据滥觞：中国群众银行资金流。

　　宏观杠杆率一是要稳住。经提到前文已，上升有其内涵一定性宏观杠杆率呈现必然，就会积聚风险但上升过快，期增加的空间并挤压经济长。对债权融资的需求综合思索经济增加，上升能够招致的风险和防备杠杆过快，本不变是相宜挑选连结宏观杠杆率基。稳房价、稳预期等多层寄义“稳杠杆”包罗了稳经济、，经济学逻辑有其内涵的。的开展阶段给定今朝，杠杆率另有能够上升趋向上看中国的宏观，使杠杆率只管连结不变宏观调控的使命就是，风险之间完成均衡从而在稳增加与防，连续增加留出空间并为经济连结持久。则否，刺激力渡过大若宏观政策，通货收缩的风险一是能够发生，杠杆率过快上升二是能够招致。此因，持一般的货泉政策要只管长工夫保，展计谋期（易纲保护好持久发，19）20。状病毒肺炎疫情近期发作新型冠，列金融撑持疫情防控的步伐金融部分实时出台了一系。和经济社会开展要兼顾疫情防控，续施行好逆周期调理按照情势开展变革继，和货泉信贷公道增加连结活动性公道丰裕，产企业、短时间受疫情打击较大企业同时有针对性地撑持主要物质生，理资金需求保证企业合，融撑持方法立异完美金，造相宜的货泉金融情况为连结经济不变开展创。的影响是临时的疫情对中国经济，性强、潜力大中国经济韧，根本面不会变革高质量开展的。

　　舍五入的干系注：因为四，不即是对应合计数各分项之和能够。量核算、金融账户资产欠债核算数据滥觞：中国群众银行资金流。

　　资产风险负担状况看从上述测算的金融，显向银行等金融机构集合比年来金融资产风险明，部门终极要由当局负担而金融机构的风险相称。8年底201，模别离为365.9万亿元和118.7万亿元由金融机构和当局部分负担风险的金融资产规，.85倍和2.60倍是2007年底的5，为54.5%和17.7%占局部金融风险资产的比重，2.2%合计达7，2.6个百分点比2007年高。集合的趋向较着风险向金融机构，8年底201，07年底进步了14.2个百分点金融机构负担风险的占比力20。部分看从其他，的占比别离为9.4%、13.8%和4.6%2018年底住民、企业和海内部门负担风险。

　　舍五入的干系注：因为四，不即是对应合计数各分项之和能够。量核算、金融账户资产欠债核算数据滥觞：中国群众银行资金流。

　　间严密联系关系、互相感化金融构造与经济构造之。经济进入深度调解期国际金融危急后环球，和增加动力也在发作明显变革我国经济开展方法、经济构造，在金融资产构造的变革上这些都深入影响并反应，系的构造优化而完成金融体，济构造的调解和优化又能够有力地增进经。高质量开展新期间鞭策，置功用提出了更高的请求对金融系统及其资本配，实体经济的撑持感化既要阐扬好金融对，快上升构成体系性风险又要制止宏观杠杆率过，之间的良性轮回完成经济和金融。此为，意以下三方面需求出格注：

　　海内金融资产较快增加（2）海内主体持有的，占比均指与GDP之比）上升此中银行存款占比（本节所称，占比降落间接融资，营业快速开展表外和资管，率大幅上升宏观杠杆。8年底201，产总额达636.2万亿元海内主体持有的海内金融资，末的4.79倍是2007年，15.3%年均增加，的491.3%上升至692%与GDP之比由2007年底。2007年间比拟与1991年至，资产增速超越了持有的外洋金融资产增速2008年以来海内主体持有的海内金融。内部经济情况发作明显变革次要缘故原由是国际金融危急后，支趋于均衡我国国际收，融资增加较快海内金融系统。

　　多元化开展的同时在住民金融资产，欠债上升较快住民部分金融。至2018年2007年，亿元升至53.6万亿元住民部分存款余额由5万，24.1%年均增加，房存款增加较快次要是小我私家住。上升相对应与存款快速，杠杆率也呈现较快上升这一时期住民部分的，末上升了41.4个百分点2018年底较2007年。18年20，为144.5万亿元和54.7万亿元住民部分金融资金使用和滥觞总额别离，给为89.8万亿元住民部分资金净供，资金净供应部分是独一的金融。年较2007年资金滥觞和资金使用年均别离增加24.3%和14.7%）不外因为住民部分资金滥觞（欠债）增加快于资金使用（资产）（2018，整体上是放缓的（详见表2）住民部分资金净供应的增加。

　　的金融实际没有准确，的金融理论就没有高效。济构造的映照金融构造是经，于经济构造又恶感化。产构造的演进纪律准确掌握金融资，形式变革的深入认知上需求成立在对经济运转。构变革这个视角透过金融资产结，的内涵逻辑和主要成绩厘清中国宏观经济运转，效地指点金融理论关于下一阶段更高，轮回具有主要意义增进经济金融良性。

　　内部门为主体注：本表以国，为海内部分买卖敌手。有的海内部分金融资产资金使用指海内部门持，持有的外洋金融资产资金滥觞指海内部分。五入的干系因为四舍，不即是对应合计数各分项之和能够。量核算、金融账户资产欠债核算数据滥觞：中国群众银行资金流。

　　是银行存款占比明显上升在金融资产构造上：一。8年底201，末年均增加17.7%存款余额较2007年，为176.7%与GDP之比，了76.2个百分点较2007年底上升。至2007年间在1991年，降落了0.3个百分点存款与GDP之比则。

　　题亦吸收了很多学者的存眷中国金融资产构造的变化问。1995吴晓灵（，中国金融资产构造近况与成绩的根底上2005）、谢平（1992）在阐发，构加大了经济运转的社会本钱以为以直接融资为主的金融结，场和间接融资的开展倡议应增进本钱市。20世纪90年月以来中国金融部分资产构造的变革Allen et al.（2017）重点回忆了，部分对公营部分的效劳服从评价了正轨和非正轨金融。

　　融构造发生了主要影响二是宏观经济运转对金。8年国际金融危急前2003年至200，处于上行期中国经济，动力微弱内生增加。在撑持海内投资的同时这一期间中国的高储备，项下顺差构成常常，引了大批内部投资经济高增加还吸，贷等债权融资的依靠从而减轻了企业对信。过信贷等债权增加因为经济增加超，率稳中降落宏观杠杆。危急发作后国际金融，力、扩展内需过程当中在对冲经济下行压，资快速增加银行债权融，增加较快不只存款，及其他投资等派生货泉银行还经由过程同业、股权，子银行营业融资为部门表外和影，债权融资的性子这些资金多具有。明显上升债权融资，DP增速降落加上名义G，杆率大幅上升招致宏观杠。

　　部门对中国金融资产总量停止计较本文的余下部门摆设以下：第二，融资产范围变革并阐发各种金。于分部分视角第三部门基，机构和海内部门的资金滥觞及使用状况测算并给出住民、企业、当局、金融，欠债构造的最新变革阐发各部分金融资产。机构和海内部门负担金融资产风险的状况第四部门测算住民、企业、当局、金融，背后的宏观经济逻辑并阐释风险散布变革。金融开展的政策倡议第五部门提出增进。

　　的素质特性市场经济，决议计划、自担风险是经济主体分离。利于分离风险这一方面有，一种鼓励机制另外一方面也是，过负担风险经济主体通，响应的报答能够获得。的职责当局，权和相干权益就是庇护好产，有主动性去负担风险使得社会经济主体，响应的报答从而得到。许多轨制摆设市场经济中的，有限义务公司等如股票市场和，机制微风险分管摆设素质上是一种鼓励，得到应有的报答既可使投资者，风险过分集合又有益于制止，动立异和开展从而有助于推。述机制的感化要阐扬好上，责对称的准绳需求对峙权，励束缚强化激，致的举动扭曲和低服从制止权责非对称能够导。市场感化充实阐扬，并真正负担风险的服从更高由分离的经济主体作出决议计划，也愈加妥当金融系统。

　　是股票融资增加较慢一是间接融资特别。济主体之间的间接买卖间接融资触及非银行经，情况的请求更高对法治和信誉。股票融资增速较低间接融资出格是，接融资和债权融资为主实体经济融资仍以间，资当中的占比力着上升招致银行存款在各项融。来看今朝，东西中在金融，比银行存款融资强债券市场的束缚，又比债券市场强股权市场的束缚。特别是银行集合风险向金融机构，励束缚机制简单扭曲激，源的设置服从影响金融资，风险订价还会扭曲，收缩和部门资产质量降落招致金融资产总量过快，融风险放大金。

　　多年来近来十，资当中的占比力着进步我国银行存款在各项融。币投放的次要渠道银行发放存款是货，货泉和债权会同时缔造。融危急后国际金，长中感化上升内需在经济增，的需求更高对存款融资，定上升有其一定性债权杠杆呈现一。过不，作为典质品的信贷快速扩大以当局信誉撑持和房地产，向银行和当局集合会招致金融风险，我强化的机制并简单构成自，产泡沫和债权杠杆风险积累产能多余、房地。的实证研讨显现已有对国际上，在较为较着的“倒U型”干系当局债权与经济增加之间存，一旦超越阈值当局债权率，增加发生负向影响能够会对持久经济，增加速率低落经济。

　　放水平进步的布景下在金融市场双向开，外两个市场、两种资本企业充实操纵境内、境，范围稳步增加跨境投融资。8年底201，下资金使用和滥觞）总额别离达17.1万亿元、21.9万亿元企业部分外洋金融资产和欠债（间接投资和其他对内债务债权项，倍、3.3倍（详见表3）是2007年底的9.5。

　　管营业快速开展三是表外和资。2年以来201，机构的资产办理营业进入快速开展阶段我国银行、证券、信任、基金、保险等，资产办理协作愈加亲密各种机构之间的跨行业。8年底201，在内的特定目标载体范围达53.5万亿元包罗代客理财、资金信任、证券投资基金，为58.2%与GDP之比，了46.4个百分点较2007年底进步。融机构对财产保值增值和多元化资产设置的请求资管营业开展必然水平上满意了住民、企业和金，息欠亨明、躲避羁系、刚性兑付等成绩但也存在产物多层嵌套、限期错配、信，“类存款”融资有的实践上是。18年20，《关于标准金融机构资产办理营业的指点定见》群众银行会同银保监会、证监会、外汇局公布，造了根底性轨制情况为行业标准开展创。

　　所述如前，该当是分离的和分管的市场经济前提下风险。以来的十多年里国际金融危急，险向银行部分集合中国金融资产的风，融资集合向债权。现这类状况之以是出，方面缘故原由次要有两：

　　构存款较快增加（4）金融机，模较着上升债券投资规。8年底201，374.4万亿元、384.4万亿元金融机构资金使用和滥觞总额别离为，长17.1%和16%较2007年底年均增。源构造看从资金来，构的次要资金滥觞存款仍旧是金融机。8年底201，的比重为49.8%存款占资金滥觞总额，降6.1个百分点较2007年底下。增加较快债券融资，均增加14.8%2008年以来年。

　　40多年来变革开放，获得环球注目的成绩中国经济社会开展，获得严重停顿金融业开展亦。东西和金融机构的情势、性子及其相对范围）的变革金融开展的一个主要表示是金融构造（即各类金融，资产构造的变革上并集合体如今金融。其是金融资产构造研讨金融构造尤，展的主要视角是研讨金融发。

　　资要依托变革开放二是开展间接融。资特别是股权融资只要开展好间接融，债务融资的过分依靠才可以削减对银行，住杠杆率的同时从而实如今稳，撑持力度不减的目的连结金融对实体经济。本上要靠变革开放开展间接融资根。变革方面在促进，刊行注册制变革要放慢促进证券，场的通明度进步本钱市，经由过程自我决议计划让投资者真正，响应得到投资收益在负担风险的同时。场法令系统完美证券市，出格法庭健全金融，表露轨制完美信息。股权融资市场开展多条理，权投资开展撑持私募股，充实阐扬感化让市场机制，新开展鼓舞创。开放方面在扩展，百姓报酬加负面清单轨制已往几年鞭策施行准入前，内金融机构控股比例限定放宽并逐渐打消外资对境，了金融开放大幅度扩展，进的办理经历和做法这有益于引入外洋先，合作和变革鞭策海内。际上看从国，融资开展得要更好些一般法系国度间接，开展间接融资的经历我们能够进修鉴戒。老及安康保险等需求很大如今海内对财产办理、养，市场潜力有很大的，长、有比力成熟的经历这方面外洋开展工夫，大开放经由过程扩，内相干财产放慢开展能够更好地增进国，的金融效劳供给更好。

　　）持续1996年的事情易纲和宋旺（2008，为主线年金融资产构造的新变革以之前重点倡议开展的本钱市场。时期在此，量持续快速增加中国金融资产总，所优化构造有，表的金融资产增加放慢表如今股票和债券为代。致的各种成绩部门获得改进因金融资产构造不公道导。展请求仍存在不相顺应的地方但金融资产构造与经济发，开展程度仍然偏低表示为间接融资，小、股票融资功用有待改进等出格是企业债券市场范围较。以为文章，最好途径是市场的双向开放将来十年我国金融开展的。

　　理好风险三是要管。期的资本优化设置机制金融的素质是一种跨，设置经济代价是在工夫轴上，之间寻觅均衡在如今和将来，有不愿定性微风险既然触及将来就会，是金融的题中应有之义因而分离和办理风险。险、怎样有序地化解风险枢纽是怎样有用地分离风。先首，和开放次第风险峻办理好变革。层设想增强顶，进变革和开放稳妥有序推，变革和本钱项目可兑换这“三驾马车”之间的干系处置好金融对内对外开放、群众币汇率构成机制，互和谐完成相，步向前促进渐进、稳。二第，融机构风险峻办理好金。特许行业金融是，牌运营必需持，法放贷和金融欺骗举动严峻冲击不法集资、非。金融机构存款或投资住民要在正轨持牌，轨制和金融消耗者庇护机制中国曾经成立起存款保险，的正当权益和资金宁静能够有用保证广阔住民。破刚性兑付要稳步打，险就由谁负担该谁负担的风，名义和实践负担者错位的状况逐渐改动部门金融资产风险。三第，地产市场风险峻办理好房，效机制成立长。民的次要财富房产是我国居，间存在对偶干系且与金融资产之，颠簸对全社会财产的影响极大房地产市场的开展、变革和，联系关系度也最高与其他行业的，妥当康开展意义严重连结房地财产的平。掌握上在政策，稳字当头要对峙，求进稳中，稳房价、稳预期出力稳地价、，融资情况的片面监测增强对房地产市场，施策”准绳根据“因城，逆周期宏观谨慎办理强化对房地产金融的，和房地产存款的集合度监测住民债权支出比。求的同时在不变需，地供应优化土，求均衡增进供，安稳可连续开展完成房地产市场。央和处所财税干系要进一步理顺中，方税系统完美地，我束缚的处所当局债权融资机制成立依法合规、标准通明、自，财务的依靠削减对地盘。

　　产总量稳步增加（1）金融资，持续促进金融深化。8年底201，达722.1万亿元中国金融资产总范围，末的4.54倍是2007年，14.7%年均增加。8.9%上升至2018年底的785.5%金融资产与GDP之比由2007年底的58，为2.7%年均增幅，间年均增幅低落3.3个百分点较1991年至2007年期，P的增速有所放缓金融资产相对GD。阐发可见从后文，外洋金融资产等增加放缓有关次要与股票、海内主体持有的。

　　资产的构造性特性为更好地展现金融，海内消费总值（GDP）之比停止了计较本文在表1中对各种金融资产余额与同年。1中在表，资产的确有反复计较之嫌把存款和存款都视为金融，表1数据时以是在了解，如许阐发的原理一方面要熟悉，款和存款资产简朴相加另外一方面也不克不及把存，行部分的权重从而夸张了银。

　　金融开展的主要视角金融资产构造是研讨。 年对中国金融资产构造停止比力阐发笔者曾在 1996 年和 2008。作根底上在前期工，于比力金融研讨本文持续定位，产结 构的最新变革停止阐发对已往十几年来中国金融资，微风险负担角度并从资本设置，由谁负担风险更好”为主线以“谁 在负担风险”和“，险 负担者的散布测度金融资产风，关经济运转形式的变革提醒其背后的缘故原由及相。开展与经济增加三者联系关系起来本文试图把金融构造、金融，构造变革这个视角经由过程 金融资产，运转的内涵逻 辑阐释中国宏观经济。发明研讨，宏观杠杆率上升较快已往十多年来中国，向银行部分集合金融资产风险。一成绩针对这，宏观杠杆率须出力稳住，开展间接融资经由过程变革开放，、自担风险并得到响应收益让市场主体可以自我决议计划，率根本不变的同时由此在连结杠杆，经济的撑持力度加强金融对实体，源的设置服从提拔金融资。

　　用构造看从资金运，资产欠债表的次要方法发放存款是银行扩大，所上升占比有。8年底201，165.6万亿元银行存款总额达，均增加17.7%较2007年底年，比重为44.2%占资金使用总额的。时同，模较着上升债券投资规。8年底201，82.5万亿元债券投资余额达，均增加19.2%较2007年底年，过了存款增速超，为22%（详见表5）占资金使用总额比重。

　　·特纳阿代尔，贷和环球金融系统重修》（初版）2016：《债权和妖怪：货泉、信，出书社中信。

　　外洋金融资产增加放缓（3）海内主体持有的，开放水平进步金融市场双向。8年底201，资产总额为50.3万亿元海内主体持有的外洋金融，末的3.01倍是2007年，10.5%年均增加，年均增速低18.1个百分点比1991年至2007年。资产与GDP之比降落的影响这一变革次要遭到国际储蓄。的较长一段工夫里2003年以后，额双顺差格式我国显现大，量流入外汇大，连续增加外汇储蓄。际出入趋于均衡比年来我国国，弹性较着加强群众币汇率，退出量化宽松政策加上美联储逐渐，入削减外汇流，年以后的两年多有所低落外汇储蓄范围在2014，连结不变以后根本。8年底201，之比为23.7%储蓄资产与GDP，了17.8个百分点较2007年底低落。

　　析的根底上在上述分，微风险负担的视角接下来从资本设置，构的变革停止阐发对中国金融资产结。险是金融的根本功用分离、办理和设置风。获得有用设置金融资本能否，能否公道的主要尺度是评价金融资产构造。了金融风险研讨谁负担，的构造和比例和风险负担，国金融开展的根本思绪有助于寻觅到将来中。

　　究见Goldsmith（1969）学术界对金融资产构造成绩的体系研。融研讨的办法他接纳比力金，账户系统基于百姓，构演进途径停止比力阐发对35个国度的金融结，开展的各个阶段答复了在金融，济开展的影响等成绩金融资产构造对经。以后在此，了大批研讨学术界展开，构与经济增加之间的干系但多侧重于阐发金融结，化的深化比力研讨较少对金融资产构造特性变。2001）收拾整顿了150个国度的金融资产构造数据Demirgüc-Kunt & Levin（，构的演进途径供给了详确材料为进一步阐发列国金融资产结，增加之间的干系打下了更坚固的根底也为研讨金融构造、金融开展与经济。

　　金的净供应者变成净需求者（3）当局部分由金融资。8年底201，别离为38万亿元和49.4万亿元当局部分金融资金使用和滥觞总额，长7.2%和20.8%较2007年底年均增，显快于前者后者增加明。.5万亿元降落至2018年底的-11.4万亿元当局部分资金使用和滥觞之差由2007年底的11。滥觞看从资金，支出等增长较快当局债权和社保，8年底201，备金和存款余额债券、保险准，7.6%、18.1%和13.7%别离占当局部分资金滥觞总额的6，.1%、20.9%和32.8%较2007年底年均别离增加19。年来近，理更趋严厉、标准跟着当局债权管，款余额降落当局部分贷。8年底201，016年底降落了19%当局部分存款余额较2。企业另有一部门“隐性欠债”当局部分对处所平台及一些，记账准绳基于管帐，融资金滥觞和使用表中不体如今当局部分的金。使用看从资金，.6万亿元降落到2018年底的2万亿元当局部分持有的股票从2007年底的11，权分置变革后次要是在股，股连续解禁限售法人，国有企业或融资平台等经由过程市场出卖、转给，权较着削减（详见表4）当局部分间接持有的股。

　　占比不升反降二是间接融资。8年底201，产与GDP之比为135.5%包罗股票和债券在内的证券资，降31.4个百分点较2007年底下。2007年时期在1991年至，整体显现上升态势中国间接融资占比，起到了枢纽动员感化此中股票市场的开展。8年后200，种身分影响受内内部多，占比降落股票融资。8年底201，之比为44.6%股票市值与GDP，个百分点（股票市值与GDP之比力2007年底低落了75.5，年是个高点2007，年是个低点2018，偏离了趋向值两个数据都。用挪动均匀数这里没有采，简朴清楚明了）次要是为了。

　　得长足开展债券融资取。8年底201，比为90.9%债券与GDP之，高44.1个百分点较2007年底提。进债券市场变革和开展近年来中国深化推，础轨制完美基，础设备夯实基，品立异放慢产。18年底停止20，范围约为86万亿元中国债券市场存量，的环球第三大债券市场是仅次于美国、日本。类看从分，于间接融资债券融资属，持有主体是银行但我国债券的，券占局部债券的51.5%2018年底银行持有的债，行经由过程货泉缔造为企业融资此中相称部门实践上是银，融资的特性也具有直接。除这部门假如扣，会进一步降落间接融资占比。