中金：如何解读人民币快速升值？

原标题：中金：如何解读人民币快速升值？

前言：10月21日，在岸人民币兑美元汇率一度升破6.65，为2018年7月以来新高。如何理解人民币快速升值？后续人民币与美元汇率走势如何？对各个行业有何影响？以下是中金公司宏观策略与行业团队的观点：

1. 宏观：短期人民币偏强，但不宜线性外推

张文朗

今天人民币兑美元汇率创2018年7月以来新高。如何看人民币的走势？大背景要看看美元走势：从经济基本面来看，美国经济在货币和财政扩张的支持下稳步复苏。一般来说，财政扩张支撑本国汇率，但如果财政赤字被货币化，也就是美联储“放水”支持财政扩张，那么汇率将面临贬值压力。

从风险偏好来看，随着美国大选临近，选情日渐明朗，拜登的领先优势愈发稳固，民主党掌控参、众两院的概率也在提高。如果拜登获胜，加上民主党“横扫”两院，明年美国继续出台财政刺激的概率将会上升。美国财政扩张不仅利好美国自己，也带来外溢效应，有利于全球共振复苏。历史经验显示，全球同步复苏阶段，市场风险偏好提升，美元可能贬值。

再看人民币本身：从经济基本面看，今年中国对疫情控制较好，供给复苏较快，在其他国家因为疫情而无法生产的时候，中国企业展现了较强的供给能力。正因此，二季度以来中国出口表现显著好于其他经济体，贸易顺差也在不断扩大。短期来看，出口仍然有足够的韧性，贸易顺差仍将保持高位，这将支撑人民币汇率。

从风险偏好来看，美国大选选情的变化对人民币相对有利。我们之前提到，随着拜登赢得大选的概率增加，市场对中美关系的乐观预期不断上升。投资者普遍认为，拜登上台后不会在关税问题上采取进一步的措施，中美经贸关系有望改善。当然，如果拜登上台，可能在其他领域可能对中国增加压力，但目前市场更加注重正面效应。近期美国大选仍将是影响人民币走势的关键因素。

综上，短期来看，人民币兑美元可能保持偏强的态势，加上中国央行基本上退出了对外汇市场的干预，人民币汇率双向波动加大，短期可能存在超调。不排除短期内人民币兑美元汇率继续小幅升值，比如升至一美元兑6.5元人民币左右。

但看远一点，也有一些因素制约人民币升值。内部方面，今年信贷扩张较快，债务增长，这将增加明年企业的还本付息压力，进而增加央行货币宽松的动机。同时，债务积累不利于总需求扩张，经济增长的内生性动能可能边际减弱。外部方面，如果美国财政刺激落地，加上明年海外疫情改善，全球经济复苏，中国与海外的增长差将会缩窄，中美利差也可能从当前的高位回落。这些因素可能对人民币汇率产生抑制。这种情况下，不排除人民币兑美元小幅贬值，比如到一美元兑7.0元人民币左右。

2. 海外宏观：美国大选局势边际势清晰化，美元有望延续弱势

张梦云

9月末以来美元重回弱势，我们认为主要原因是美国第一轮总统大选辩论后，拜登胜率上升，市场逐步price in拜登及民主党执政后对全球较为友好的经济和市场环境。向前看，当前民调显示，民主党在 11月大选中获胜，同时赢得白宫、众议院和参议院是概率最大的情形。我们预计，如果民主党横扫白宫、众议院和参议院，再叠加今年末疫苗有望推出，全球复苏有望更加同步，甚至可能出现“全球复苏共振”模式。这一情形将提振全球风险偏好、推动国债收益率上行、但也将令美元走弱，类似全球在2017年的模式。具体而言：

首先，我们强调，近期民调及博彩市场数据还是显示，民主党“横扫”，也即同时掌控白宫、众议院和参议院的概率是最可能的情形。白宫方面，特朗普在9月29日第一轮总统辩论中表现不佳后，其全国民调支持率、以及在关键的摇摆州如宾夕法尼亚、佛罗里达等的支持率，均被拜登拉开距离。并且特朗普10月2日确诊新冠肺炎也并未赚到同情分，反而令其进一步承压。最新民调显示，拜登在全国民调中领先特朗普8~9个百分点，在多数摇摆州也领先4~5个百分点。博彩市场隐含的拜登当选概率是59％，特朗普当选概率是35％。

国会方面，民主党掌控参、众两院的概率也较大。民主党继续掌控众议院是大概率事件。对于竞争激烈的参议院，根据民调推测，民主党有望赢得参议院100个席位中的51席从而掌控多数。博彩市场预期的民主党掌控参议院多数的概率为59％。所以总结看，民调显示民主党是有望同时掌控白宫、众议院以及参议院。

其次，我们认为这次的民调预测应该会比2016年更加“靠谱”。一方面，这次拜登民调领先优势较大，当前为9个百分点左右，已经在民调2~3个百分点的误差范围之外，也远高于2016年大选前夕希拉里对特朗普1~3个百分点的优势。而且，拜登的领先优势一直较为稳定，与2016年希拉里对特朗普优势经常大幅波动也明显不同。另一方面，2016年有部分民主党选民，对特朗普反感并不是那么强烈，同时对希拉里认可度也并非很强，从而并未出门给民主党投票。经过特朗普这几年的执政，应该说选民立场更加坚定，投票率可能更高。一个例证是，2018年中期选举投票率达50％，创下过去100年中期选举投票率的新高。

第三，对投资者和市场而言，民主党“横扫”，将决定明年全球经济的大格局是“全球复苏共振”而非“美国一枝独秀”，是美元走弱而非走强。这里面有两个关键点，第一点，如果是民主党同时执掌国会众议院和参议院，美国明年财政赤字还会比较大，那么美国明年的需求也还有支撑，美国经济会不错。原因在于，虽然拜登及民主党主张对高收入人群加税、并上调企业所得税，但其主张更多经济救助，以及更多的长期政府支出。因而最终结果是2021年财政赤字依然会相对较大。民主党可能不仅会通过近期主张的2.2~2.4万亿美元财政救助，也可能进一步在基建、环保新能源等方面加大政府支出力度。

第二点更重要，如果拜登当选总统，美国明年不错的经济需求，有望向全球继续溢出、与全球分项。这是因为，如果其当选总统，虽然中美关系未必能回到从前，但其更强调全球互利共赢的建制派政治主张，可能令中美关系存在更大回旋余地，也令美国复苏利好能够与全球分享，从而有可能早就全球经济体间的良性循环，推动类似2017年那样的“全球复苏共振”。

总结看，拜登+民主党掌控两院的大选结果，对全球而言意味着经济复苏共振，风险偏好上升，推动资金流出美国，推动美元走弱。这是我们基于民调判断，认为当前概率最大的方向。

3. 市场策略与大类资产配置：人民币升值增强中国资产吸引力，关注港股银行修复机会

刘刚

从市场策略和资产配置角度，近期人民币汇率持续走强，既反映了中国经济复苏和政策确定性领先全球的优势和中美关系阶段性缓和的预期，也会反过来进一步增强中国资产在全球范围内的吸引力，有助于推动海外资金进一步流入中国市场、特别是依然明显处于全球资金和估值相对洼地的港股及其老经济板块。

从整体趋势看，9月份的数据印证了中国的复苏趋势在继续深化，海外疫情虽然出现波折但由于死亡率较低因此伤害在边际递减，而随着大选后续逐步落地，拿中美关系做文章博取关注的必要性也会下降，中美摩擦可能会进入暂时缓和期，所以我们认为四季度市场走势可能会更为积极。因此，在中国与外围增长差、利率差及效率差的支持下，人民币及人民币资产的吸引力在逐步显现，四季度沪深港通北向资金可能会一反9月份持续净流出的态势，转而成为净流入。类似的，流入港股市场的海外资金也已经延续了7周的净流入，基本回补了年初疫情以来的流出，这对于港股市场特别是仍处于估值洼地的老经济板块无疑是积极的。

当然，市场可能会担心短期人民币走强影响南下资金的投资热情，但我们注意到其实历史上汇兑损失并不是决定南下资金和沪港通投资表现的主导，因为人民币走强往往对应着中国资产和中国经济整体向好的态势，所以资产表现可以抵消汇兑上的小幅损失，更不用说在香港上市的中资股的EPS也会因为人民币汇率升值而增厚。

基于上述考虑，从配置思路上，首先，我们重点提示港股中资银行股的修复机会。近期港股中资银行股明显修复。我们从9月中旬的点评中开始逐步提示关注港股估值极低的中资银行股，提示股价下行空间可能不大，近期连续提示相关机会。后续继续关注边际催化剂和继续的修复空间，特别是做绝对收益的投资者。

第二、新老板块配置更加均衡。随着五中全会临近、十四五规划进入酝酿冲刺期，市场对改革的预期也在抬升。我们认为中国经济继续在朝着高质量发展、结构升级方向迈进，消费升级及产业升级依然是值得投资的大趋势。在年初至今新经济板块大幅跑赢的背景下，我们下半年建议“新老更加均衡”。当前我们建议关注如下三条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的汽车及零部件、家电、轻工家居等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、港股中资银行、部分原材料等。

人民币走强会使得成本端在海外的板块和行业相对受益，例如造纸、钢铁、航空，但对海外收入占比高的出口型企业造成一些拖累。不过，我们预计这一拖累短期看可能出现以量补价的效果，主要是因为中国在疫情控制和复工上大幅领先海外新兴和发达市场，导致其他地区生产严重受阻，产能爬坡受限

最后，从大类资产配置上，我们依然维持风险资产相对跑赢安全资产、股票资产仍可能继续占优的判断，增长复苏仍是大类资产配置的主线。大类资产排序展望：股票>；商品>；债券与黄金。我们认为盈利将是股票价格的核心驱动力。

4. 航空：汇率波动影响短期业绩，看好基本面和估值触底回升

杨鑫

航空板块历来是受汇率影响最大的板块之一，主要因为航空公司有美元负债的净敞口。由于会计谨慎性原则，航空公司需要定期计算美元负债的价值，并且将变动幅度计入财务费用中的汇兑损益，从本质上看，汇率对航空公司的业绩影响是非现金的，但由于航空公司本身利润率较低，因此往往汇率的波动会导致航空公司短期业绩的较大波动。

根据各家航司最新披露的数据显示，截止2020年6月30日，国航的美元带息负债折合人民币为581亿元，东航为442亿元。人民币兑美元每升值1％，将增厚国航、东航净利润约4.3亿元和3.2亿元。三季度以来，人民币兑美元升值接近4％，单季度预计利好国航、东航净利润约13-17亿元。春秋、吉祥等民营航空对外币负债的管理较为严格，所以业绩对汇率的敏感性较国有航司更低。

我们当前推荐航空板块的投资机会，中性假设下，我们觉得航空股两年有翻倍机会。

航空板块至今仍然跑输大盘，9月初我们发布了航空板块深度报告《守得云开见月明，布局后疫情时代航空板块》。我们认为近期很重要的一个变化在于新冠疫苗的研发。中金宏观组认为，2020年四季度出现新冠疫苗宣布临床试验成功的概率超过95％，且产能不会成为掣肘。我们认为，如果疫苗研发成功，航空股有望迎来第一波上涨；如果疫苗效果好，航空股有望迎来第二轮的上涨。根据疫苗是否能够成功上市以及上市后的效果，我们分成乐观、中性以及悲观三种假设：

乐观情况下，疫苗成功研发且有效，人们报复性出行，国内航空需求相对于2019年增长15％，国际航空需求恢复到2019年水平。

中性情况下，疫苗成功研发但效果一般，航空需求恢复速度有望加快。

悲观假设下，疫苗未研发成功，冬季疫情仍然有多个地区出现二次反复，跟当前情况差不多。

简单介绍一下翻倍空间怎么测算。供需端来看，我们回顾了2008年前后，航空供需的变化，在需求下行时，供给无法及时出清，带来航司巨额亏损；但在需求恢复的时候，供给跟不上，因此带来正向供需差，会体现在客座率或者票价上。1个点的变化，对应国航、东航净利润7-9个亿元。汇率来看，人民币短期贬值概率较小，因为中国经济恢复好于美国。油价来看，2019年布油均价63.5美元，当前均价43美元左右，如果我们假设2021年50美元的均价，相较于2019年下降13.5美元，1美元对应4亿元净利润，即带来50亿元的利好。

疫情过后看长期航空供需关系，我们认为航空需求持续上升的趋势不会变，当前中国仅有1亿多人乘坐过飞机出行，渗透率提升空间很大，我们认为需求仍能维持高单位数增长；供给端，我们认为十四五各航司的机队引进速度均会较十三五有所放缓。票价市场化改革仍在持续推进，当前我国航空客运票价相较于海外仍有大幅提升空间。

当前是航空板块盈利和预期的低点，受国内航空需求持续恢复叠加人民币兑美元升值等利好，我们预计三季度航司盈利有望环比减亏。

5. 人民币升值如何影响科技硬件行业？

陈旭东

我们看到人民兑美元的强势，可以类比2017年到2018年上半年的那个时候的情况。我们认为，人民币升值，美元走弱，对于出口导向的电子元器件行业特别是苹果产业链冲击较大；以半导体与面板企业影响中性；对手机品牌及通信安防设备企业，对欧元区和非美元计价的其它新兴市场国家的出口影响有限。

汇兑其实大体的分析主要是两个思路，对于利润表来说，主要比较的是收入和成本对于美元的敞口，对于收入以美元结算的企业，人民币升值产生不利影响。成本是美元结算的企业，将产生有利影响。对于资产负债表来说，主要是看美元的净资产还是净负债，对于企业主要是美元结算的往来帐款、外币存款以及美元债之类的负债那个大。如果是净资产，那人民币升值，美元贬值就对企业不利。净负债则反之一日亦然。

对出口导向的消费电子制造行业，人民币升值主要是负面影响。中金覆盖A/H上市电子元器件公司物料及人工成本主要以人民币为主。当人民币对美元持续升值时，美元计价商品换算成人民币时收入减少导致毛利下降。美元应收账款等海外资产也会发生汇兑亏损。因此此轮汇率变动会对苹果产业链，以及苹果比重较大的公司影响较大，主要以国内手机客户为主的公司反而有正收益。对手机品牌商，比如像小米，收入主要以人民币和印度卢比结算，成本以美元结算，则相对有利。当然小米也在加大对欧元区的收入占比，人民币升值则对这块业务是不利的影响。

第二，此次汇率的变动主要对半导体与面板企业影响中性。中金覆盖A/H上市公司中，以国内外收入和成本中设备折旧及原材料都以美元计价为主的企业，由于收入成本中美元占比都不低，因此汇率变动对运营的直接影响较低。资产负债表中各企业由于资产负债端美元占比不同，影响不一。

对于通信和安防设备，人民币升值周期对手机及通信安防设备出口影响有限。中金覆盖A/H上市公司中，通信安防设备企业出口以欧元区及以非美元计价的新兴市场国家为主。物料成本中以美元计价的芯片面板居多。由于出口的地区主要以非美元区为主，因而人民币升值对手机及通信安防设备出口的影响相对没有苹果产业链那么大，影响有限。

6. 房地产：短期人民币走强有望提振房地产

王惠菁，张宇

国内开发商的收入和成本基本都发生在内地，经营活动和财报也都以人民币计价，人民币汇率波动带来的影响主要集中在港股上市的内房板块。内房公司拥有“境内+境外”双融资平台，资产负债表上有一定量外币债和现金敞口，个别房企在中国香港以及海外有业务和资产，因此人民币汇率波动主要通过汇兑损益影响房企财报表现。此外，房地产行业作为中国周期行业的权重板块，人民币汇率波动也会不可避免在交易层面阶段性对板块情绪和估值带来额外影响。回归到基本面，截至今年中报，我们覆盖的内房公司（19家，均为业内前50名房企）总有息负债中外币债占比约40％，若不考虑任何对冲手段，人民币汇率波动影响的定量测算如下：

• 当期外币债利息和本金到期偿付对应的现金影响：根据测算，人民币每升值1％，将正向提振当期盈利约0.5-1.5％。考虑到房企往往也会通过在境外借新还旧或者用外币资金进行偿付，实际情况下人民币升值带给房企盈利表现的提振幅度会更小。
• 存量外币债及现金进行货币折算时对应的非现金影响：根据测算，人民币每升值1％，将正向提振当期盈利约0.5-1.0％。此部分为非现金、账面形式，因此在计算公司核心净利润时将进行剔除。

最后，我们预计覆盖内房开发商2020年和2021年平均核心净利润增速为13.5％和16.5％，人民币升值将在基本面盈利表现和短期情绪层面对内房板块带来正向提振，不过基本面方面的影响幅度相对有限。

7. 大宗商品：汇率影响，有得有失；需求改善，更值期待

郭朝辉

结合中金宏观组的判断，美元贬值是基于疫情之后经济修复的大背景，多数大宗商品会显著受益于需求改善，无论是购买力增强还是经济增长；而贵金属短期会受益于弱势美元下更强的避险需求，长期则不一定，要警惕risk-off环境的改变。

大宗商品基本面会受到汇率的直接影响。2000年之后，美元和大宗商品的负相关性增强。一般来讲，市场关注较多的是基本面受到的直接影响。从供应看，美元贬值提高了非美元地区的边际生产成本，而从需求看，美元贬值提高了非美元货币的购买力。但从我们模型看，需求购买力的影响相对更小一些，比如石油的平均价格弹性是5％，美元贬值4％的偏效应就是非美元货币购买力增加10％，由此增加石油需求0.2％，对需求拉动作用其实是比较小的。因此，如果考虑汇率变化的单因素影响，在大宗商品中，全球供应和需求中美国占比不高的品种，可能受益更明显一些，比如工业品，而能源和农产品相对次之。

全球货币政策等间接影响可能更加重要。今年我们经历了疫情冲击以及全球货币政策的变化。大宗商品和美元都作为金融资产，同时反映经济发展，货币宽松环境下，这种间接关系也愈发显著。低利率环境中，美元贬值的同时，大宗商品需求也在上升，尤其是疫情之后。因此，长期看，无论是疫情后的修复，还是经济增长，明年全球需求好转可能会是大宗商品市场的长期上涨趋势的一个契机。

贵金属是比较特殊的大宗商品，具有双重属性。目前看，价格因素里避险需求溢价还是比较高的。在疫情等不确定性存在时，美元贬值，可能会有更多避险资金青睐贵金属，比如我们近期看到SPDR黄金ETF持有量再次增长。但是，如果全球不确定性因素消退，黄金可能将不再是优先配置资产。也就是说，短期内贵金属会受益于美元贬值，但是有一个大前提不能少，就是risk-on还没有发生。

8. 家电：短期靠汇率对冲应对，长期全球品牌扩张化解

何伟

家电近期出口非常强劲。海关总署统计，1Q20、2Q20、3Q20家电出口额分别同比-15％，+14％，+40％。我们认为第三季度的强劲增长来自于以下原因：1）全球家电产业链受到疫情的负面影响，订单向中国集中。2）人民币快速升值，导致欧美客户也有意增加渠道库存。3）疫情期间，欧美市场家庭用品的需求有结构性增长，例如厨房小家电、清洁小家电、冰箱、彩电的需求。美国疫情期间的失业人群补贴，以及欧洲假期出游减少，旅游预算转移到家庭耐用品支出，增加了相关产品的需求。

同时，我们也看到第三季度人民币快速升值。历史上人民币明显升值，短期会影响一部分企业的利润，长期会影响家电出口。这一次的人民币升值和家电出口强劲增长同时出现，非常罕见。

首先，家电龙头一般有成熟的汇率对冲机制，这种情况下短期是没有太多影响的。比如小家电出口龙头新宝股份，第三季度业绩保持高增长，没有受汇率影响。如果企业没有套保，那短期会受到汇率的明显影响，这种情况在龙头中并不多见。

其次，这一次的海外需求非常强劲，在需求比较好的时候汇成本上升大部分是可以转嫁的。2019年，美国对中国出口的家电增收高关税的时候，最终大部分关税是美国消费者承担的。

长期看，如果人民币汇率维持在较高水平，且海外疫情受到控制，家电供应链恢复。那最终还是会导致一部分订单从中国转移到海外，还是有负面影响的。但这是从订单的角度看问题，我们看到的是中国家电企业全球化拓展速度非常快，到时候即使产能往往转移，但优秀的公司收入还是会增长的，只是海外生产基地会生产更多，或者自己的供应链更多的转移到海外。

白电龙头有确定性收益，在震荡的市场，白电是具有非常好的配置价值的。那么重点说一下美的集团，因为美的海外业务天花板已经打开。美的集团前三季度海外自主品牌销售额同比+25％，增速高于OEM业务。其中3Q20美的空调出口出货量同比+31％。美的将海外市场自主品牌拓展视为未来3年的重要战略发展机遇，其中会计划加强海外市场线上渠道建设。近期，公司计划在埃及建立第18个海外生产基地，生产冰洗以及洗碗机。

小家电方面，重点说一下海外品牌业务做的非常好的石头科技。激光导航规划的扫地机器人智能算法方面石头科技领先。扫地机器人产品是在石头科技的推动下，从过去的科技玩具，进化到初步具备家庭普及体验的家电产品。这个赛道，未来的市场空间在10倍以上。石头科技重点业务放在海外市场开拓，海外自主品牌发展非常快。在海外市场基本属于降维打击，包括产品性能降维打击、利用电商的渠道降维打击。

港股方面，我们介绍一下TCL电子-H。彩电企业长期是被歧视的，TCL电子公司海外品牌业务已经连续三年超预期，海外业务营业利润率稳步提升。未来的目标是全球品牌销量超过三星。今年第三季度，TrendForce监测的数据，TCL彩电品牌出货量增长超过53％，，明显高于其他主流品牌。近期面板价格在快速上涨。TCL电子和TCL科技之前的协同效应带来的优势可以进一步体现。历史上三星、LG就是通过产业链一体化优势占据全球彩电第一、第二的。

最后介绍一下近期市场对按摩椅有一些错杀。奥佳华、荣泰健康按摩椅线上保持高增长，第三季度线下零售已经不再下滑。中国的按摩椅普及方式和日本、韩国是不一样的，通过线上变成了平价产品。

9. 纺织服装：短期汇率波动令盈利承压，长期产业优势仍稳固

秦劲风

人民币升值的正面影响：利好海外扩张，节省固定资产投资成本及人工开支。对中上游纺织企业而言，部分棉花采购自海外，人民币升值有望减轻原材料成本压力；而近期随着纺织企业在东南亚设厂招工并逐步规划投产，以美元计价的固定资产投资成本及人工开支占比或将提升，美元兑人民币相对贬值的背景下其海外扩张成本一定程度上将得以降低。

负面影响：不利于出口业务，但多限于短期。（1）纺织行业整体对外销依存度较高，人民币升值对出口业务将形成一定压力，且考虑到目前国内纺织企业大部分成本以人民币计价，出口商利润率可能承压；（2）短期内汇率波动后，纺织企业与海外品牌商的订单价格难以及时调整（长期内则可在签新订单时考虑汇率因素重新议价），成本转嫁更为困难，这在部分纺织企业2017上半年业绩及全年展望中得到了验证。但我们认为上述不利影响是暂时性的。

影响的方向：行业需求相对刚性，短期利空但长期势头不减。我们认为现阶段纺织行业仍为劳动力密集型产业，对于寻找代工企业的服装品牌而言，中国大陆目前相较发达国家地区的劳动力成本优势及业已形成的产业集群效应仍是其选择供应商的优先考虑因素。此外，部分公司安排了适量美元或港币贷款，从而得以进一步对冲外汇风险。