首席策论｜拆解美联储"加息风暴"：中长期"溢出效应"不容忽视，A

作者团队：马传茂 孙翔峰 詹晨 许盈

美联储日前宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间，同时宣布6月1日开始启动缩表。这是美联储自2000年5月以来加息幅度首次达到50个基点。

相比加息，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的表态更为关键。鲍威尔表示，如果经济数据基本符合预期，至少还会有两次50个基点的加息，但“单次加息75个基点不是委员会正在积极考虑的事情”。

市场对此作出了积极的解读，认为没有更鹰的表态就是鸽派。当日，标普500指数录得2.99%的涨幅，创下44年来的最佳“美联储加息日”表现。但紧接着，该指数又在下一个交易日跌去3.57%。显然，市场对“释放鸽派信号”并未达成一致。

紧随美联储之后，亦有多国央行跟进操作，甚至“抢跑”于美联储加息。这种“抢跑”也使得不少观点认为美联储此轮加息对于新兴市场的冲击总体相对可控，但考虑到美联储持续加息预期犹在，中长期“溢出效应”仍不容忽视。

如何理解美联储此次加息动作？对中国经济、A股市场有何影响？就此，证券时报·券商中国记者对话招商银行首席经济学家丁安华、中银证券全球首席经济学家管涛、汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌、东方证券首席经济学家邵宇、招商基金研究部首席经济学家李湛五位大咖，拆解美联储“加息风暴”。

加息不足以压制当前高通胀

证券时报·券商中国记者：如何看待美联储此次加息动作？能否有效遏制美国通胀上涨趋势？

管涛：首先，会议声明与3月份大同小异，继续维持合适的加息路径。不过用实际利率的视角分析美国当前的货币政策，美联储显然仍在追逐通胀趋势。

进一步看，3月份美联储经济展望预计，今年底美国PCE仍会在4%以上，达到4.3%。即便美联储年底达到中性利率2.5%左右，仍有接近-2%的实际利率。因而，仅两次加息显然不足以压制当前的高通胀。

我们理解，正如美联储声明中说的，俄乌冲突和供需失衡造成了当前美国高通胀。前者美联储无法控制，短期仍有可能会进一步对通胀施加上行的压力。后者就离不开美联储史无前例的宽松政策了。

邵宇：美联储本轮加息是符合市场预期的，随后美股也消化了这样一个符合预期的加息进程。后续来看，按照鲍威尔的路径，应该不会单次加息75BP，但是50BP可能会出现一到两次，甚至更多的次数。这样的话，可能对通胀会有一定的抑制作用，但这主要是抑制需求，从供应链及一些结构化的因素来看，通胀仍是中期的趋势。

丁安华：我认为美联储快速加息对通胀的抑制效果十分有限。货币政策主要通过抑制需求来控制通胀，对于工资上升导致的通胀预期上升，加息可以起到一定的抑制作用。问题是，美国的通胀压力相当部分来自于供给冲击，特别是俄乌冲突和防疫造成的大宗商品的价格上涨。对于全球供应链的紊乱，美联储加息是起不到任何作用的。短期内，美联储难以通过加息达成其通胀目标，预计美国的通胀年中见顶回落，年末仍将位于5.5%以上高位。

下半年或调整加息节奏

证券时报·券商中国记者：对接下来美联储的加息路径作何预计？本轮加息的终点在何方？

丁安华：下个月大概率仍将加息50基点，但在上半年“冲刺式”加息之后，下半年开始美联储的态度可能出现微妙变化，重新调整加息的节奏。一方面观察通胀预期边际变化，另一方面等待全球供应链的修复。

这种“软加息”的策略主要是为了避免经济陷入衰退。在此情形下，联邦基金利率的高点可能在3%左右。当然，我们也不能排除“硬加息”的可能，那么利率高点可能突破3.5%，并在经济“硬着陆”的情况下更快地掉头回落。

管涛：5月6日CME联邦基准利率期货价格显示，6月份美联储加息75个基点的概率高达89.3%，表明市场短期并不相信鲍威尔“鸽派”发言；年底加息至2.5%-2.75%以上的概率达到100%，说明市场也认可治理通胀至少要首先让利率达到中性水平。

明年上半年是美联储平衡通胀和经济增长的重要时间节点。市场目前倾向于短期美国经济的滞涨格局会延续。如果滞涨经济延续至明年，美联储加息至3%以上的可能性是比较高的。只有实际利率转正，居民储蓄意愿才会上升。因而，下半年的金融市场动荡可能犹如走钢丝，进一步上升。

屈宏斌：汇丰预计，美联储将在6月宣布继续加息50bp，但7月及之后的加息步伐或将回落至25bp，预计在连续多次加息后于明年3月使联邦基金基准利率范围达到2.75-3.00%的水平。

具体加息步伐和力度仍取决于经济和通胀数据具体如何演变。除非货币政策的收紧对需求产生了较为明显的拖累，否则高通胀短期内仍将持续。但如果货币政策收紧的累积影响真的对利率敏感的行业（如住房和汽车）的需求开始产生抑制作用，即使美联储尝试软着陆，经济动能的放缓也可能比其预期的更为严重。

邵宇：要使通胀回到2%的水平，美联储加息至少要追上通胀才能达到相对中性的水平。所以如果现在通胀维持4%-5%的水平，那至少有200个基点左右的加息空间。会不会有更多的空间？明年可能还要再做观察，看通胀会不会维持高位，但肯定明年通胀会有所收敛。

对新兴市场冲击总体可控

证券时报·券商中国记者：美联储“加息+缩表”的“溢出效应”将对新兴经济体造成何种冲击？

管涛：历史上，美联储紧缩均会对新兴市场国家进行一波“割韭菜”，但是这次可能有所不同。部分新兴经济体已经提前加息以应对即将到来的美联储加息。此外，新兴经济体对外部门的韧性有所加强，发达国家的物资短缺和不生产，加上大宗商品价格暴涨，直接让新兴经济体的出口贸易赚得盆满钵满。从广义美元走势来看，美元更多的是对发达国家经济体的走强，而同期对新兴市场国家货币的指数距离历史高点仍有距离。

但对于遭遇贸易逆差、通货膨胀、经济衰退的脆弱新兴经济体来讲，美联储紧缩有可能令其进退两难：跟随加息，有可能进一步扼杀经济复苏；不跟随加息，有可能出现资本外流、汇率贬值，进一步加剧通胀压力。

屈宏斌：美联储货币政策的收紧，一定程度上加速了其他国家资本流出和货币贬值的风险。其中，新兴市场国家资本外流和货币贬值压力相对更大，但其货币政策收紧的步伐各异，与其本国疫情和经济增长压力的变化、受全球供应链的影响程度及输入性通胀压力的大小、对外部门依赖度、货币政策剩余空间等多种因素有关。

李湛：美联储此轮加息对于新兴市场的冲击总体相对可控：一是新兴市场国家已经抢先美联储加息，较高的利率会减少一部分资本向美国本土回流；二是当前新兴市场国家的外债占GDP比例相较之前有所降低，资金外流不会引发其发生债务危机；三是部分新兴市场国家是全球重要的资源出口国，在大宗商品价格不断上涨的情况下，其国内经济基本面比较好，后续抗风险能力较强。

一定程度上制约我国货币政策空间

证券时报·券商中国记者：美联储货币政策持续收紧，对中国货币政策影响几何？我们该如何应对？

管涛：美联储紧缩货币政策对我国货币政策有一定影响，但整体有限，可能会从外需、汇率、跨境资本流动、金融市场动荡和市场信心等渠道传导至国内。

美联储紧缩可能会加大国内“稳增长”的压力，倒逼国内货币政策靠前发力、适时加力，尽快让国内经济企稳。主要传导渠道中，外需的不确定是最大的风险。如果外需快速下滑，内需的衔接压力将进一步上升，而经济基本面表现将决定汇率、资本流动和金融市场的表现。经济强则货币强，市场信心也会有所改善。

屈鸿斌：此次美联储会议释放的加息信号基本符合市场预期，对我国来说外部整体环境仍然相对稳定。在疫情的影响下，我国经济面临一定经济下行的压力，而日前政治局会议强调“将努力实现全年经济社会发展预期目标”，预计央行未来仍将继续加大货币政策支持.

一方面将通过降准（预计今年或还将降准75bp）、降息（预计今年MLF和LPR或将调降10bp）、加快社会融资规模增长等加大总量宽松；另一方面将通过加大再贷款额度等定向支持受到疫情影响较大的中小企业、及符合经济长期发展方向的中高端制造业和绿色投资等领域。

邵宇：总体而言，中国经济的弹性比较大，货币政策也有腾挪空间。但在美联储持续加息的背景下，一定程度上会压缩我们的政策空间，特别是降息的空间。

目前来看，我国货币政策主要的压力可能还是来自于汇率的贬值，以及一定程度的资本流出。但我们觉得基本上是可控的，前提是中国经济基本面是比较良好的、增长是稳定的，那么对中长期资本的吸引力仍在。

李湛：在通胀危机仍未实质性缓解情况下，6、7月美联储可能连续加息50bp，中美利差或将面临持续倒挂或维持低位。而政治局会议提出“用好各类货币政策工具”，意味着当传统工具受到掣肘时，我们可多用结构性工具来满足实体经济融资需求。

国内流动性仍充裕的局面下，短期全面降息（指降MLF利率）概率下降。相比之下，LPR调降概率稍大，且央行政策可能重在直达实体和结构性宽信用，例如使用支农支小再贷款和两项减碳工具，交通物流、科技创新、普惠养老等再贷款工具，以服务疫情期间的助企纾困、双碳、宽信用和稳增长。

人民币汇率贬值空间有限

证券时报·券商中国记者：面对美联储大幅加息施压，如何看待接下来人民币兑美元汇率走势？

丁安华：近期，人民币汇率出现一轮贬值行情。原因是多方面的，包括美元在加息周期中的持续升值，疫情防控带来的经济下行的压力，中美利差倒挂引发资本外流；叠加今年以来出口形势的逆转，结汇盘对汇率的支撑弱化，导致人民币贬值压力的集中释放。

汇率弹性的增强并非坏事，可以在一定程度上支撑出口，缓和经济下行的压力，同时也扭转了去年因中国出口超预期导致的汇率异常偏强的局面。预计随着贬值压力的释放，人民币汇率将回归到与美元互为镜像的常态化波动格局之中，即若美元走强，则人民币走弱，反之亦然。

考虑到美国加息周期刚刚开启，美元指数仍可能走强，短期内人民币汇率将继续呈现弱势，预计年内波动的下限在6.9左右，波动中枢在6.7附近。这完全在我们可以承受的合理区间之内，无需过虑。

屈宏斌：市场对美联储此次加息预期已经反映在近期美元的上涨中。考虑到后续美联储的加息步伐以及全球经济增长整体放缓环境对美元的支撑，汇丰预计美元仍将保持强势。

同时，由于美元的定价可能已经或即将反映市场对美联储未来连续多次加息50个基点的预期，如果后续通胀得到一定程度的控制、美联储随后的加息步伐可能不及预期，美元则有一定程度走软的可能。

对人民币来说，短期内国内经济下行压力加大和货币政策宽松预期意味着人民币面临一定贬值压力；此外，贸易数据也可能进一步下行，经常项目和资本项目“双顺差”加速收窄，进一步推升人民币贬值的风险。但随着疫情得到控制、经济增长恢复，仍对人民币形成一定支撑，其贬值空间有限，步伐也将缓慢而温和。预计今年底人民币兑美元汇率或将回落至6.7左右。

李湛：当前的人民币贬值是多方因素综合作用的结果，除中美利差倒挂外，疫情和出口可能是更重要的因素。短期内由于出口下行、疫情扰动、美债利率上行、美元升值等影响，人民币汇率仍有贬值压力。随着我国疫情受控，出口和经济阶段性修复，人民币贬值压力将得到一定缓解。

再往后，一方面下半年外需回落、供给替代将削弱我国出口动能，美国中期选举前中美关系仍存不确定性，给汇率带来贬值风险；但另一方面若年中左右美债利率见顶，国内疫情扰动减轻，下半年中美利差、中外增速差可能边际好转，给汇率带来支撑，预计人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。

A股修复窗口并不遥远

证券时报·券商中国记者：如何看待加息对美股市场的影响？中美“一松一紧”之下，对A股市场有什么影响？

管涛：股市对货币政策的反应主要体现在是否过度或者超预期紧缩。毫无疑问，即便当前美股已经进入技术性调整区间，但美股的估值依旧不便宜。这也是巴菲特为何诟病美国股市像“赌场”的原因。

而且，从股债性价比来看，美股相对美债的吸引力并不算特别高。如果通胀上行和货币紧缩预期推动美债收益率进一步上行，美国股市的性价比可能会进一步回落。

美联储紧缩带来的“焦虑感”可能会对A股投资信心形成压制。全世界股市都难以独善其身。但我们认为当前A股的主要矛盾还是来自国内稳增长面临新的压力和挑战。

值得关注的是，当前A股估值可以说已经是相当便宜了，即便美联储超预期紧缩，下跌的空间可能也较为有限。此时，对于长期资金来说，A股的高性价比是配置的好时机。

李湛：若接下来美联储保持较为平稳的加息节奏，美股的表现将取决于美国经济基本面情况，在美国经济增长边际放缓以及员工薪酬提升较多的背景下，美股企业盈利料将承压，美股中长期来看有一定的下行压力。

对A股而言，短期内美联储加息会带动一部分外资流出，对相关企业的估值也产生压制，年初以来A股也经历了一定调整。不过4月底中央政治局会议之后，我国坚定了稳增长的信心，已落实政策将逐步显现效果，已确定政策将加快推出，抓紧谋划增量政策以应对不确定性。

后续来看，随着美债逐渐见顶，美联储紧缩压力降低，A股表现也将取决于我国经济基本面。随着国内疫情好转、经济改善，A股或将迎来反弹。

丁安华：美联储加息预期已被市场充分定价，除非出现意外的硬着陆，否则并不构成美股市场的系统性风险。进取的加息，肯定将对美股的高估值形成一定压力。

从历史上看，开启加息周期后，美股往往在加息初期经历震荡调整。不过，鲍威尔明确排除加息75个基点后，市场出现一定的情绪修复。这说明市场对美联储激进的加息立场做出了充分定价，任何偏鸽派的言论或动作都可能刺激市场的企稳回升。

中美经济形势和货币政策分化之下，我国的权益资产更多地受国内经济的表现和货币政策的影响，美联储加息可能会导致部分外资流出，但这不是决定A股市场风险偏好的决定性因素。A股市场的修复窗口，也许离我们并不遥远。

责编：桂衍民

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