行业展望 电解铝行业：火电铝企盈利能力承压偿债能力分化部分企业信用风险逐步

　　2019年电解铝供求关系进一步缓解，价格将企稳。供给侧和环保政策仍将发挥作用，2019年电解铝产能稳定在4,320万吨左右，下游需求将稳定增长，对库存起到一定的消化作用，长期供过于求的状态得到缓解，电解铝价格将企稳。

　　使用网电的铝企盈利向好，火电铝企业盈利承压。受益于需求的稳定增长，2019年电解铝企业收入端将保持增长。成本方面，氧化铝（原铝）价格下降，网电价格保持稳定，使用网电的电解铝企业利润空间将有所改善。受燃煤自备电厂整治政策影响，火电铝用电成本将大幅上升，火电铝企业利润空间将被压缩。

　　样本企业应收款项对资金占用较小，资产减值风险总体可控。2018年仅三家样本企业应收款项占总资产在10%左右，其余均低于5%，应收款项对资金的占用较小。同时，2018年半年度坏账损失均值为负，坏账风险较低，且过去五年样本企业均出现过一定程度的大规模固定资产减值，固定资产减值风险已随着设备更新换代的完成及产能压缩基本到位而有所下降，仅存货跌价损失在2019年存在增加风险，但总体资产减值风险较为可控。

　　预计电解铝行业偿债能力将持续分化，部分企业信用风险或将逐步。河南地区电解铝企业受限产影响严重，偿债能力指标表现较差。山东、新疆地区虽偿债能力表现较好，但受自备电补贴新政影响，偿债能力将面临挑战。中证鹏元认为2019年河南地区电解铝限产压力仍较大，信用风险或将逐步，而自备电占比较高地区企业的偿债能力将面临高位下滑风险。

　　我国电解铝产能增长势头已基本得到遏制，2019年供给侧和环保政策仍将延续，电解铝产能保持稳定状态，产量略有增长

　　我国电解铝产能增长势头已基本得到遏制。经过一系列关闭违规产能、淘汰落后产能、产能置换等供给侧措施，叠加2018年下半年电解铝价格下跌，河南、青海和甘肃等地高成本产能退出或者转移，新疆、山东等地的违规产能被清理，产能增长势头已基本得到遏制。截至2018年末，我国电解铝总产能比上年末下降48.5万吨至4,308.3万吨。电解铝产量保持稳定，为3,649.49万吨，产能利用率连续2年保持在85%左右。

　　供给侧和环保政策仍将延续。由于电解铝产业环保问题仍较突出，行业盈利能力仍较弱，2017年以来的产业政策仍将得以延续。供给侧方面，将延续《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》、《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》等政策，以遏制产能无序扩张，推动行业公平竞争。环保政策方面，秋冬季限产方案仍将延续，《影响评价参与办法》等环保法规于2019年开始实施，电解铝灰渣和氧化铝高PH值赤泥被列入“危废名录”，并实行持证排污和限额排污。

　　2019年电解铝产能保持稳定，产量略有增长。在当前政策下，行业新增产能只有产能置换和合规产能指标，减量产能主要为待淘汰的322万吨产能。产能置换方面，截至2018年末，已公示/公告完成置换的产能为375.4万吨，剩余可置换产能为92.5万吨。合规产能方面，据有色网调研，2019年预计新增产能243万吨，投放地集中于广西、云南。据此计算，2019年我国电解铝产能为4,320万吨左右（总产能4,308.3万吨-违规产能322万吨+剩余可置换产能92.5万吨+广西可新增产能243万吨），与2018年相比保持稳定。产量方面，下游铝材需求的稳定增长对电解铝生产带来一定的拉动作用，但行业盈利不佳，原铝（电解铝）库存仍处于历史高位，预计2019年电解铝产量略有增长。

　　2019年铝材整体需求将稳定增长，电解铝库存压力继续得到缓解，价格将企稳

　　电解铝的下游需求比较分散，建筑（基建和地产）、电力、交运消费大约分别占比33%、16%和14%，交运分项中汽车约占80%。由于原铝出口税率较高，直接出口少，经简单加工后的出口占比约11%。其他终端需求还有机械制造、耐用消费品、包装，但占比较小且需求稳定。

　　房地产投资增速预计将放缓。全国商品房销售面积在2018年仅微增，行业景气度较弱，但并不妨碍新开工面积的大幅增长，房屋施工面积增速也回升，特别是在四季度的施工面积增长达到26.86%，高于全年的5.2%。开发商的土地储备和开工热度一般是滞后销售行情1-2年，在经历2016-2017年的火爆市场行情后，开发商将回笼资金用于购地和建设，这也是2018年建筑铝材消耗增长的重要动力。2017年处于房地产牛市的末期，对2019年房地产投资的影响还将延续，新开工面积保持增长，但增速会放缓。受此影响，房地产用铝将放缓增长。

　　基建投资将出现复苏。经济下行压力超出预期，2018年基建投资增长乏力，水利、和公共设施管理业的投资增速仅3.3%，交通运输、仓储和邮政业的投资增速仅3.90%，若剔除固定资产投资价格指数，实际是负增长。2018年7月份开始，中央发声更积极的财政政策，并加快地方债的发行，加快重大项目审批速度，显示出基建托底经济的意愿。城投债、信贷等融资渠道比2018年宽松，也为地方的基建建设扫除最主要障碍。PPP方面，在一季度清库后，投资额虽有所下降，但正在缓慢增长，同时落地率大幅提升，截至2018年11月末落地率达到55 %，较2017年末提高17个百分点。但是我们对基建保持谨慎乐观。考虑到债务率仍高企，在去杠杆的大背景下，基建投资力度难以触及高峰，整体可能是缓慢复苏，但仍能促进该领域的铝材需求。

　　电网投资也将复苏。电力用铝包括输电端的架空导线、母线铝排等、包括变电端的变压器、互感器等，发电端使用较少，如光伏边框等。我国电网投资在2017-2018年经历低谷，2017年全年电网基本建设投资负增长；2018年则完成投资5,373亿元，同比仅增长0.6%。但是增速从年初至年尾持续回升。先行指标电源投资也在持续回暖，电源投资进度一般领先电网投资1年左右，2018年电源基本建设投资2,721亿元，虽然同比仍下降6.2%，但降幅已经缩窄14.6个百分点，电源投资的触底回暖将带动电网的投资。2018年9月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，核准了12条特高压项目，第二轮特高压建设高峰到来，特高压电网项目输电电缆采用钢芯铝绞线，项目的建设推进将进一步提高电网领域的铝材使用率。

　　汽车行业仍不容乐观。受到居民购买能力的降低、小排量乘用车购置税优惠政策全面退出（恢复按10%的税率征收车辆购置税）及前期消费透支影响，2018年汽车销量出现28年来首次负增长。汽车作为最主要的消费品之一，需求变动对社会消费支出乃至P有一定影响。2019年1月，国家发改委出台《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，将“多措并举促进汽车消费”放在促内需的第一位，内容包括促进农村汽车更新换代、放宽皮卡车进城范围、加快繁荣二手车市场、优化机动车限购管理等。其中，时隔十年“汽车下乡”政策再度重启，目前我国农村汽车保有量仍较低，补贴政策有望使农村汽车领域成为增长极，但相关细则尚未公布，消费者仍在观望，且人均可支配收入增长放缓的趋势不变，及效用更强的购置税政策仍然偏紧，2019年汽车产销量可能继续下跌，不利于汽车用铝需求增长。

　　铝材出口的增长力度将减弱。2018年初级加工的铝材出口数量同比增长20.90%，是拉动铝材需求的主要增量。2014年以来，全球铝库存持续下降，截至2019年2月末为122万吨，仅相当于历史高位的22%。由于氧化铝供给持续短缺，海外电解铝新增产能不足，需依赖向我国进口。目前，铝沪伦比（考虑人民币汇率）也处于低位，也使得我国铝材出口具有竞争力。但是前期出口增长一部分原因是企业规避中美加征关税倒逼企业出口前置所致，2019年，提前出口的透支效应将会，加上人民币汇率升值预期及主要竞争对手俄铝制裁解除等多种不利因素影响，铝材出口增速将大幅放缓至个位数。

　　总体而言，2019年铝材各主要消费领域需求均会增长，其中房地产000736)投资建设将持续，但增速会下降；基建投资有望迎来缓慢复苏；电力投资触底反弹；铝材出口增速将高位回落至个位数；汽车市场行情不乐观，但其消耗铝的占比不高，对铝材的整体需求影响有限，整体消费量将稳定增长。

　　2019年电解铝库存压力继续得到缓解，价格将企稳。2018年，一系列偶发事件对铝价形成一定支撑，铝价始终受到基本面的，下半年以来，经济下行压力加大，中美贸易摩擦加剧，市场悲观情绪蔓延，铝价回落明显（如图5所示）。2019年，铝材消费量将稳定增长，高企的库存有望得到消化，长期供过于求的态势有望进一步缓解，电解铝价格将企稳。

　　预计2019年氧化铝价格下降，使用网电的电解铝企业盈利向好，但煤价仍将维持高位，叠加燃煤自备电厂整治政策，火电铝的利润空间将被压缩

　　氧化铝和电力是生产电解铝的主要原料，二者分别占到电解铝成本的40%和30%。氧化铝市场价格透明度高，但电价区域差异化程度高，成为铝企控制成本的主要手段。

　　2018年氧化铝价格表现坚挺，但2019年氧化铝供应充足，价格将下降。2018年，海外氧化铝产业黑天鹅事件频发，出口盈利窗口打开，国产氧化铝净出口95.15万吨，为二十多年来首次实现净出口，对氧化铝价格形成较大支撑。根据上海有色网统计，2019年国内外氧化铝产能分别增长67万吨和585万吨，国外氧化铝短缺格局将得以扭转，内外价差消失，国产氧化铝难以通过出口消化产能。结合国内外供需情况，中证鹏元预计2019年氧化铝供应充足，价格下降。

　　煤价维持高位，叠加燃煤自备电厂整治政策，火电铝成本将大幅提升。目前，国内约70%电解铝产能依赖燃煤自备电厂，用电成本受煤价和自备电厂整治政策影响较大，其他企业主要使用网电，这些企业多分布在云南、贵州、青海等西部能源大省，通过大户直购电和电网供电的方式采购电力，用电成本在0.30-0.40元/千瓦时之间，价格保持稳定。2018年煤价延续2017年的高位震荡走势。2019年“保供应、稳价格”依然是煤炭政策的主基调，环保、安检政策料将继续从严执行，但政策的边际效应减弱，煤炭供给有望增长，需求受经济下行压力影响维持微增，煤炭价格中枢将小幅下降，但仍维持高位。自备电厂整治政策方面，2018年3月，国家发改委办公厅下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，要求合规建成的自备电厂承担并足额缴纳性基金及附加，各级地方不得随意减免或选择性征收，并以省为单位核定政策叉补贴水平。此后，、四川、山东等地分别出台了缴纳政策叉补贴的相关政策。以为例，根据《物价局、经济和信息化委员会关于完善自备电厂价格政策的通知》，自备电厂需缴纳政策叉补贴0.1016元/千瓦时，在过渡期内（2018年7月1日-2019年12月31日）按照0.05元/千瓦时执行，加上0.0291元/千瓦时的性基金，按照目前生产1吨电解铝耗电13,500度电计算，山东每吨火电铝的生产成本1,068元，约提高8%。过渡期内平均用电成本将上升至0.42元/千瓦时，大型自备电厂生产成本提升至0.28元/千瓦时，仍远低于大工业用电价格0.5756元/千瓦时。随着各地自备电整治政策相继出台，火电铝企业的用电成本将明显上升，低效的火电铝企业将面临淘汰。

　　2019年使用网电的电解铝企业盈利向好，但火电铝企业盈利承压。2019年国内电解铝价格将企稳，下游需求稳定增长，铝企收入将有所增长。从成本端来看，氧化铝供应宽松，价格有望下降，网电价格保持稳定，对应企业盈利将有所改善。燃煤自备电厂用电成本显著上升，且受制于高库存，产品提价空间相对有限，中证鹏元预计2019年使用自备电的企业利润空间将被压缩。

　　以下财务分析基于中证鹏元经过筛选后选取的9家样本企业[2]，其中7家上市公司，2家为发债企业[3]，详见附录二。

　　样本企业整体资产流动性有所提升，应收款项对资金占用较小，固定资产减值风险有所

　　整体上看，样本企业资产流动性小幅提升，且整体上应收款项对样本企业的资金占用仍较小。截止2018年9月末，样本企业货币资金规模变动分化较大，整体占比上升主要系山东宏桥2018年度大规模融资导致的货币资金大幅增长84.69%，其余样本企业货币资金规模波动较小。存货方面，2018年仅有河南地区两家样本企业存货占比存在明显下降，其余均有一定提升，样本企业总体存货占比在仍在10%左右，由于预计2019年氧化铝价格将下降，因此预计2019年存货跌价损失将有所上升。应收票据及应收账款占比存在一定分化，其中南山铝业600219)、新疆众合及山东宏桥该部分占总资产比例在10%左右，其余公司样本企业均在5%以下。中证鹏元认为，在电解铝价格企稳且需求稳定增长的基础上，样本企业应收款项将不具备上升的条件，应收款项的回笼速度将有所加快。整体上，应收款项对资金的占用仍不明显，此外，2018半年度坏账损失均值为负，应收款项坏账风险较小。固定资产减值风险方面，样本企业中神火股份000933)资产减值损失规模较大，2018年前三季度神火股份资产减值损失为2.00亿元，占同期利润总额的40.36%，主要系公司以电解铝产能指标向子公司作价出资造成的固定资产减值，而以山东宏桥为代表的龙头企业，已在2017年完成56.56亿元的资产减值，此外，过去五年中样本企业均出现过一定程度的大规模固定资产减值，中证鹏元认为，当前固定资产减值风险已随着设备更新换代的完成及产能压缩基本到位而有所下降。

　　自备电占比较高的企业2019年盈利水平预计面临进一步下滑风险，不同区域样本企业业绩分化加大

　　样本企业营收增长、盈利能力受电解铝价格影响较大，2018年前三季度电解铝价格震荡下行，样本企业营业收入增速下滑至3.04%，预计2019年电解铝需求稳定增长，价格也将企稳，铝企收入端将有所增长，增速略高于2018年水平。盈利能力方面，电解铝价格震荡下行的同时成本规模依然维持较高水平，样本企业销售毛利率有所下滑，期间费用率由2017年末的8.39%提升至2018年9月末的9.13%，样本企业平均营业利润10.88亿元，营业利润同比增长率仅有3家企业为正，其余均呈大幅下滑。值得注意的是，2018年前三季度，样本企业中河南、山东等省市受限产影响较大，营业利润下滑情况较为明显，主要系上述地区环保限产力度较大所致。随着自备电厂需额外缴纳补贴的政策出台，预计2019年自备电比例较高的样本企业成本将大幅提升，盈利能力将面临进一步下滑风险，但使用网电的电解铝企业盈利将有所改善。

　　样本企业经营活动现金流入稳定，对流动负债的覆盖程度仍较低，样本企业偿债能力存在分化，整体短期偿债能力指标表现较差

　　样本企业收现比表现较好，在收入增长的背景下，预计2019年经营性活动现金流将维持在较好水平。随着山东宏桥对固定资产投资规模的放缓及限产政策的持续发力，2018年前三季度样本企业投资活动现金流出规模大幅收窄，预计2019年投资活动将继续放缓。筹资活动方面，样本企业内部分化较大，受中国铝业601600)债务规模扩大的影响，2018年样本筹资活动净流出规模扩大，结合当前电解铝行业产能利用情况及限产政策，预计2019年筹资活动将保持净流出，债务规模将保持稳定。现金流动负债比率近年保持稳定，但可以看出经营性活动现金流净额对流动负债的覆盖程度较低，仅为12%左右。

　　截止2018年第三季度末，样本企业平均资产负债率由2017年末的62.86%提升至63.54%，但总体变化较小。总负债及有息负债方面，截至2018年三季度末，所有样本企业均表现为小幅增长，有息负债占总负债比例在50%-80%左右。预计2019年电解铝行业负债水平将保持稳定。

　　偿债能力方面，样本企业之间存在明显分化，河南省内样本企业偿债能力指标表现较差，位于山东的两家样本企业山东宏桥和南山铝业偿债能力指标表现较好，主要与河南省限产及山东自备电成本及规模优势有关。整体来看，样本企业总体短期偿债能力指标仍较差，均值仍在1以下。长期偿债能力方面，根据对未来盈利情况的判断，样本企业2018-2019年EBITDA利息保障倍数将有所下降并存在分化预期。此外，当前宏观经济及行业背景下，样本企业融资规模将不会出现明显的扩大，全部债务/EBITDA指标中位数水平或将企稳。在2019年电解铝价格企稳的背景下，自备电厂发电成本大幅提升的劣势将凸显，自备电占比较高企业的盈利能力面临一定挑战，其短期及长期偿债能力均面临下降风险，网电铝企业偿债能力则将有所企稳。

　　[3] 天山铝业仅有2018年半年度财务数据，图表中天山铝业营业收入及利润方面取值为半年据*1.5（无季节性因素），其余指标及数据均采用2018年半年据

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